■2013財經(jīng)熱詞之三：錢荒
“錢荒”是一個標(biāo)志性事件，意味著中國流動性充裕的日子已經(jīng)結(jié)束，改變了市場對流動性永遠(yuǎn)寬松的預(yù)期。
“錢荒”期間，實體經(jīng)濟(jì)飽受高利率折磨，整個貨幣市場都置身于資金周轉(zhuǎn)鏈條拉長、流動性“渦輪”運轉(zhuǎn)放緩的窘境，直到今天市場都沒有完全擺脫對錢緊的恐慌。值得反思的是，一方面中國鬧“錢荒”，整體高利率，另一方面中國有著最高的貨幣化程度，M2存量超過100萬億，M2/GDP在去年底即接近190%，遠(yuǎn)超歐美國家。
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趙乃育/繪 |
6月20日，現(xiàn)代版“錢荒”在銀行間市場上演，隔夜拆借利率一度沖高到25%。在M2突破100萬億的時候，中國市場的“錢荒”顯得有些怪誕。“錢荒”的導(dǎo)火索是央行收緊閘門，背后的根源則在于結(jié)構(gòu)失衡、資源錯配和資金空轉(zhuǎn)。
“錢荒”過后的2013年下半年，無論是金融市場還是實體經(jīng)濟(jì)，都遭受著“高利貸”的折磨。債券發(fā)行成本屢創(chuàng)新高，信托和理財收益率節(jié)節(jié)攀升，短期的民間拆借月息高達(dá)2-4厘。整個貨幣供需都置身于資金周轉(zhuǎn)鏈條拉長，流動性“渦輪”運轉(zhuǎn)放緩的窘境，直到今天市場都沒有擺脫對錢緊恐慌的尷尬。“錢荒”是一個標(biāo)志性事件，意味著流動性充裕的日子已經(jīng)結(jié)束。央行徹底改變了市場流動性永遠(yuǎn)寬松的預(yù)期。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在強(qiáng)化金融監(jiān)管，改善資金錯配，引導(dǎo)金融資源更多支持實體經(jīng)濟(jì)，解決“貸款難”、“貸款貴”等多方面中尋找政策平衡點，明年的穩(wěn)健貨幣政策取向應(yīng)該由當(dāng)下的“偏緊”狀態(tài)回歸“中性”。在數(shù)量方面，明年M2增長目標(biāo)不低于13%，在價格方面，有必要采用多種工具，靈活引導(dǎo)貨幣市場利率下行。
“錢荒”沖擊波：流動性壓力成常態(tài)
6月20日，隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購利率沖高到30%，貨幣市場的恐慌情緒蔓延至整個金融市場。其后“錢荒”沖擊波在下半年從金融市場全面蔓延到實體經(jīng)濟(jì)。
受到央行連續(xù)四期暫停逆回購影響，貨幣市場利率17日全線上揚。
“最近兩個月，流動性壓力又凸顯，貨幣市場利率中樞不斷上移，國債價格下降，一度引發(fā)債市恐慌，主要是因為銀行同業(yè)業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)和負(fù)債期限錯配引發(fā)的流動性風(fēng)險成為常態(tài)。”中行國際金融研究所宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管溫彬分析稱。
不過，與6月份的“錢荒”相比，眼下的資金緊張是小巫見大巫。6月20日，銀行間市場發(fā)生了一次里氏九級的“強(qiáng)烈地震”，這給市場敲響了警鐘。當(dāng)天，銀行間市場交易員的圈子里彌漫著超乎尋常的緊張氣氛，交易員們通過各種通訊工具，不計成本地向其他機(jī)構(gòu)借錢，一些大行的總行還緊急發(fā)公文，要求做好頭寸管理。
“今天，銀行家、交易員、投資經(jīng)理、研究員都是資金掮客；今天，是真姿態(tài)，還是假摔？”平安證券固定收益部副總石磊如此感嘆。
6月20日，隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購利率沖高到30%。此前的5月份，隔夜拆放利率僅為4%左右。貨幣市場的恐慌情緒也蔓延至整個金融市場，“錢荒”期間滬深兩市大跌，債市收益率快速上行。
“錢荒”沖擊波在下半年已從金融市場全面蔓延到實體經(jīng)濟(jì)。萬博經(jīng)濟(jì)研究院院長滕泰分析稱，5月底前，隔夜利率只有2%，但6月之后一直在3%以上，月末季末高到4%-6%。銀行短期理財產(chǎn)品和信托的利率平均在5%以上，中小企業(yè)私募債的平均融資成本在10%以上，民間短期借貸的利率在20%以上。
興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委判斷，貨幣市場利率對貸款利率走高的驅(qū)動，到明年初貸款集中重定價時會表現(xiàn)得更為充分。今年貨幣市場利率的大幅上升、國開行收益成本的倒掛，必將使得明年各類企業(yè)和政府平臺包括貸款在內(nèi)的融資成本會大幅度上升。
“錢荒”根源：資金空轉(zhuǎn)加劇資源錯配
多位專家認(rèn)為，“錢荒”的直接誘因是貨幣政策和監(jiān)管政策的不斷收緊，而根源則在于流動性在金融體系空轉(zhuǎn)，加劇了資源錯配。
6月份“錢荒”之后，市場反思，2012年底中國M2/GDP已經(jīng)高達(dá)187.6%，在貨幣化程度相當(dāng)高的中國，為什么還會出現(xiàn)“錢荒”？
多位專家認(rèn)為，“錢荒”的直接誘因是貨幣政策和監(jiān)管政策的不斷收緊，而根源則在于流動性在金融體系空轉(zhuǎn)，加劇了資源錯配。銀行通過理財、信托這些影子銀行體系玩起“高利貸”，將過多的資金輸送到平臺、房地產(chǎn)這些能承擔(dān)更高利率的領(lǐng)域。同時，銀行對整體的流動性條件過于樂觀，過多追求利潤，資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重錯配，當(dāng)政策的取向發(fā)生變化時，導(dǎo)致了局部流動性風(fēng)險的暴露。
“如此高的貨幣存量，銀行間市場還會覺得緊張，這是資金周轉(zhuǎn)效率出了問題。”一位國有大行的分行長坦言，“如果把資金比作一只普通的蘋果，從這只蘋果開始出售到最終真正落到購買者手中，中間經(jīng)歷了大量的環(huán)節(jié)，而這些環(huán)節(jié)正是影子銀行在起作用。最終，一只普通的蘋果變成了金蘋果，購買者需要承擔(dān)高額的成本來獲得它。”
許多人認(rèn)為，資金空轉(zhuǎn)已經(jīng)到了監(jiān)管層不能容忍的程度。“一方面今年存款脫媒現(xiàn)象嚴(yán)重，另一方面受監(jiān)管約束導(dǎo)致貸款難放。同時，銀行還存在‘貸大、貸長、貸集中’的結(jié)構(gòu)失衡，因此，貸款周轉(zhuǎn)率下降，大量的信貸資源沉淀在央企、地方融資平臺和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。另外，由于市場上融資高利率效應(yīng)，也刺激了大量實體企業(yè)去做信用中介，做套利交易。”某國有大行的部門老總告訴《經(jīng)濟(jì)參考報》記者，央企由于融資成本低，許多借來錢后又放貸出去，這已普遍存在。江浙一帶許多企業(yè)還拿借來的資金通過境外貼現(xiàn)融資套利，一年下來套利收益60%-70%，高得驚人。“大量企業(yè)不搞實業(yè)，而是做套利交易，造成資金空轉(zhuǎn)，對實體經(jīng)濟(jì)是致命的傷害。”他說。
“誰有能力承受這種高利率？我們看到的是，房地產(chǎn)、地方融資平臺還有能力承受，因此，大量的資金堆積到了這兩大領(lǐng)域。”交通銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理馬續(xù)田說。
國研中心金融所副所長巴曙松則從理論層面解釋了金融領(lǐng)域的資源錯配。為了維持國企的平穩(wěn)運行，社會資源依舊在政府的主導(dǎo)下向這些低效的領(lǐng)域扭曲配置。這就是麥金農(nóng)&肖所提出的典型的金融抑制。金融抑制的最大弊端在于扭曲金融資源的配置，形成大量國有部門的低效投資，同時擠占了大量民營企業(yè)的融資渠道，只能轉(zhuǎn)向內(nèi)源融資或其他高成本融資渠道。
“央媽”斷奶：把資金逼回實體經(jīng)濟(jì)
“錢荒”是一個標(biāo)志性的事件，意味著流動性充裕的日子已經(jīng)結(jié)束。央行徹底改變了市場流動性永遠(yuǎn)寬松的預(yù)期。
追溯到資金空轉(zhuǎn)、資源錯配的根源，也就不難理解央行在“錢荒”時不多放水的政策意圖了。一場“錢荒”讓金融機(jī)構(gòu)一夜之間長大，終于明白央行最終還是要“斷奶”的。
對于金融機(jī)構(gòu)而言，“錢荒”不僅僅只是資金面的考驗，更凸顯出央行流動性管理理念的明顯變化。在從容投資董事長呂俊看來，這是一個標(biāo)志性的事件，意味著流動性充裕的日子已經(jīng)結(jié)束。央行徹底改變了市場流動性永遠(yuǎn)寬松的預(yù)期。
“政策意圖可能是通過短期資金利率高企倒逼銀行修正資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而發(fā)揮存量貨幣的功能，以更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。”博時基金投資經(jīng)理曾升說。
在好買財富CEO楊文斌看來，是政府在主動挑破泡沫。中國加杠桿的路已經(jīng)到了一個拐點，貨幣再投放對經(jīng)濟(jì)的刺激作用和邊際效應(yīng)已經(jīng)大不如從前。從風(fēng)險角度看，加杠桿帶來的后遺癥卻越來越明顯。楊文斌認(rèn)為，央行甚至更高的決策層正在主動挑破泡沫，短期金融市場會產(chǎn)生動蕩，而且會持續(xù)一段時間，但是對于中長期金融以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展一定是好的。提早擠破泡沫，讓資金回歸實業(yè)，把地方政府、銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率降下來是明智的。
專家認(rèn)為，央行面對“錢荒”按兵不動的態(tài)度，最終指向的是銀行間市場盛行的“資金空轉(zhuǎn)”問題。“之所以銀行缺錢，核心問題是越來越多的資金在空轉(zhuǎn)，到了監(jiān)管層不能容忍的程度。”國際金融問題專家趙慶明對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者說，今年以來，貸款投放量和社會融資規(guī)模都出現(xiàn)顯著增長，但經(jīng)濟(jì)反而不溫不火，體現(xiàn)出實體經(jīng)濟(jì)明顯缺血的狀況，這表明相當(dāng)數(shù)量的資金在金融機(jī)構(gòu)間打轉(zhuǎn)。
“錢荒”警示：尋找黃金平衡點
監(jiān)管層決策不得不小心翼翼地尋求鋼絲上的平衡；既要貫徹“盤活存量，控制增量”的中央意圖，又要預(yù)防政策操作的負(fù)面效果進(jìn)一步惡化結(jié)構(gòu)性矛盾。專家認(rèn)為，當(dāng)下的政策名義“穩(wěn)健”實則“偏緊”，未來應(yīng)該回歸中性操作。明年M2增長目標(biāo)不低于13%。
現(xiàn)在看來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的金融條件面對著一個令人費解的悖論，一方面，前幾年貨幣超發(fā)嚴(yán)重，資金整體過剩，涌入房地產(chǎn)、收藏等各個領(lǐng)域，加劇了資產(chǎn)泡沫；另一方面，金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，資金錯配嚴(yán)重，資金空轉(zhuǎn)嚴(yán)重。與金融系統(tǒng)資金充裕相對應(yīng)的是，實體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)資金“饑饉”。同時，金融抑制問題突出，在民營經(jīng)濟(jì)飽受高利貸之苦時，國有部門壟斷了過度的金融資源。
由此，監(jiān)管層決策不得不小心翼翼地尋求鋼絲上的平衡；既要貫徹“盤活存量，控制增量”的中央意圖，又要預(yù)防政策操作的負(fù)面效果進(jìn)一步惡化結(jié)構(gòu)性矛盾，惡化實體經(jīng)濟(jì)尤其是民營企業(yè)的融資條件。
“銀行當(dāng)然希望央行‘放水’，但央行也很尷尬，一方面擔(dān)任著維穩(wěn)金融市場的角色，另一方面卻面對著影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。”國泰君安一位銀行業(yè)分析師對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示。
專家認(rèn)為，未來將圍繞“盤活存量，控制增量”來展開對金融市場的調(diào)控，同時兼顧“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險”。社科院金融所曾剛認(rèn)為，“同業(yè)業(yè)務(wù)之所以能夠大規(guī)模發(fā)展歸根結(jié)底還是市場有需求，實體企業(yè)融資難。從監(jiān)管而言是需要換一種更規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)操作，目前是流程不規(guī)范，而不是同業(yè)業(yè)務(wù)通道本身。”
對于貨幣政策取向，專家認(rèn)為，當(dāng)下的政策名義“穩(wěn)健”實則“偏緊”，高利率不利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，未來應(yīng)該回歸中性操作。在數(shù)量方面，明年M2增長目標(biāo)不低于13%，在價格方面，有必要靈活引導(dǎo)貨幣市場利率下行，短期利率應(yīng)該回歸到4%以下。
社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院近日發(fā)布的《中國宏觀經(jīng)濟(jì)運行報告(2013-2014)》認(rèn)為，“在較低經(jīng)濟(jì)增長時期需要更高貨幣規(guī)模，經(jīng)濟(jì)不景氣時期貨幣政策適度寬松不會刺激經(jīng)濟(jì)泡沫。”
“企圖用總量政策調(diào)結(jié)構(gòu)，不但不現(xiàn)實，而且是典型的政策錯配，通過提高利率的方式并不能遏制地方債務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張，反而會傷及實業(yè)。政策要真正回歸中性。短期應(yīng)盡快通過各種手段，引導(dǎo)短期利率價格下行。長期應(yīng)按照三中全會的精神，讓市場發(fā)揮決定性作用：減少“金融抑制”，讓利率真實地反映我國資金供求關(guān)系，推動實際利率下行，降低實體經(jīng)濟(jì)的運行成本。”滕泰說。
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發(fā)生在6月份的“錢荒”是由于銀行體系資源錯配導(dǎo)致的一場貨幣市場危機(jī)。這一危機(jī)在6月20日集中爆發(fā)，當(dāng)日，銀行間市場隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購利率沖高到30%。貨幣市場的恐慌情緒其后蔓延至整個金融市場，在此期間，滬深兩市大幅下跌，債市收益率快速上行，貨幣市場利率倒掛明顯。