云南，這個在中國經濟地圖中并不起眼的省份，在很多A股投資人心中卻有不輕的分量。
因為這里有兩家上市公司，一個是老牌白馬股云南白藥，另一個，則是2010年11月30日以超級黑馬姿態橫空出世的沃森生物。
IPO發行價95元/股，市盈率133倍，將早它半年上市的海普瑞73倍市盈率遠遠甩在身后。“貴州茅臺的超高毛利率，華蘭生物的超高盈利能力，蘇寧電器的超高送股潛力，洋河股份的超高成長性。”這是網絡上對沃森生物華麗招股書的概括，上市首日，沃森生物市值最高超過150億元，其風頭大有蓋過云南白藥之勢，一個新的“疫苗神話”似乎就要誕生。
但僅僅半年之后，2011年5月17日，沃森生物發布公告稱三個合作項目終止，“疫苗神話”的肥皂泡還沒完全吹起來就破了，股價隨即一落千丈，目前市值僅剩70億元。
“2011年，我們在和公司董秘聊的時候發現，他對于業績和股價都不是特別樂觀，他奇怪為什么股價會漲，覺得沒有上漲的理由。”一位曾到沃森生物調研的私募老總對記者透露，“2012年我再去見他的時候，他就認為這個股價比較合理了。”
但不管怎樣，沃森生物已經成功地從股市圈走了23.75億元，又計劃從債市圈走35億。
歷史上它的資金流向很明確，但結果卻總是不太明朗。
它的4.15億元募投項目，做的是一些計劃外的疫苗，但時間證明，預期與現實之間存在差距。它的18.07億超募資金，流向了產業鏈上下游的單抗、血液制品以及新型疫苗領域，理想還在遙遠的未來。
最近它又打算投入4.08億收購3家疫苗經銷商，資金可能來自發債。
沃森生物的胃口到底有多大，它的盈利能力增長能否追上燒錢和擴張的速度，沉重的財務費用壓力如何化解？一切如同謎團等待揭曉。
58億資金胃口
IPO募資23.75億，兩年多之后又啟動35億發債計劃。“沃森生物的下一步要干什么？”
2013年，資本市場對沃森生物的關注，集中在這個焦點上。牽出這一疑問的，是沃森生物在近半年內頻頻拋出的債權融資計劃。
早在2012年12月25日，沃森生物就發布了董事會決議公告，稱擬發行規模不超過10億元(含10億元)的非公開發行公司債券。這是沃森生物上市以來第一次嘗試通過發債進行再融資。
該議案于2013年1月10日通過了沃森生物股東大會的審議，尚待獲準發行。
很快，沃森生物就將第二個融資計劃提上了日程。
3月25日公告顯示，沃森生物董事會通過了公司擬發行不超過25億元(含25億元)債務融資工具規模的相關議案，品種包括但不限于公司債、短期融資券、中期票據，等等。
這一議案在4月10日通過了股東大會審議，并且逐漸變得詳細起來。
根據沃森生物5月30日披露的信息，這25億資金規模中，有不超過11.9億元(含11.9億元)敲定下來是發行短期融資券和中期票據。
6月21日，沃森生物在董事會決議公告中進一步呈現，25億的融資規模中，另有10億元是在全國銀行間債券市場注冊并公開發行中期票據。
就這樣，不到半年沃森生物已醞釀了累計35億元的債券融資計劃，并且有31.9億元金額已明確了具體的債券品種。
資本市場霎時被煮沸。2013年7月2日上午，記者接觸到的一位醫藥行業資深研究員直呼看不懂，“印象中沃森就是超募資金很多，怎么還發債這么厲害，這不正常”。
2010年11月12日，沃森生物正式登陸創業板。當天首發募集了23.75億元，其中超募資金高達18.07億。
然而，根據沃森生物公告披露，截至2013年5月31日超募資金僅余2230.45萬元，上市不到三年已基本使用完畢。
這可能也解釋了沃森生物為何需要新的資金彈藥。
深圳的一位債券分析師告訴記者，按沃森生物的基本面以及目前的市場行情，發債的年利率約為5%-8%，若上述35億元的債券最終都在2013年發行，粗略計算，發債35億每年大約要支付1.75億-2.8億元利息。
這個財務費用，幾乎相當于沃森生物2012年全年的凈利潤金額(2.33億元)，對公司盈利的吞噬程度驚人。
實際上，今年來沃森生物的財務壓力已經凸顯。2011年和2012年，由于巨額超募資金帶來的利息收入，沃森生物財務費用這一欄分別為-402萬元和-3121萬元，但這一數字今年一季度首度轉正為242萬元。
那么，沃森生物為何不惜付出高成本再融資？
沃森生物在前述多個債券融資公告中對募集資金用途均陳述為，“用于償還部分貸款，優化公司債務結構；并用剩余部分資金補充公司流動資金，改善公司資金狀況。”
但是據記者查閱財報，截至2013年一季度末，沃森生物的資產負債率僅為28.53%，償債壓力不大；而賬面資金較為充足，高達11.46億元。
“如果不是資金鏈出現問題，那就要看它是想做什么事情，是不是繼續拿錢收購。”華南一位長期研究醫藥的私募提醒投資者，“但是要特別看它投的那些公司有沒有前景，了解下未來發展的大局。”
7月3日，記者致電沃森生物董秘徐可仁，得到的回應是“請關注公司信息披露”，并被匆匆掛斷了電話。
未來這35億再融資資金將流向哪里，仍然如同謎團縈繞。
7月3日下午記者將同一問題拋給了沃森生物副董事長陳爾佳，其欲言又止，“不太方便披露。資金肯定是會有需要的，從這幾年沃森的發展也可以看出來。如果有好的機會不排除繼續并購。”
最重要募投項目流產
從歷史上來看，沃森生物是個喜歡燒錢的主兒。
然而和熱火朝天的圈錢和擴張相比，沃森生物的盈利增速卻在急劇下降。上市前，這個數字2007年是367.37%，2008年119.98%，2009年119.98%，2010年102.30%；上市后，2011年沃森生物的凈利潤增長速度僅有34.40%，2012年進一步下滑至12.17%。
“這家公司挺玄的，之前招股說明書上說新產品會有爆炸性的成長，后來幾乎都沒實現，甚至有很多東西不做了。所以圈子里都沒什么人看它。”前述華南私募告訴記者。
根據招股書披露的情況來看，彼時沃森生物在13個疫苗產品的開發研制上取得了成果，密密匝匝，極具想象力。其中2個已經上市銷售，2個已經申請新藥生產批件，2個已經完成臨床研究，1個已經獲得臨床研究批件、正在進行臨床研究，1個獲得臨床研究批件后轉讓給第三方，5個產品已經申報進行臨床研究；另有10余個產品正在進行臨床前研究。
當時沃森生物擬從23.75億元募集資金中拿出4.15億資金投向5個募投項目——疫苗研發中心擴建項目1.10億元、玉溪沃森疫苗產業園二期擴建項目1.49億元、流行性感冒病毒裂解疫苗產業化項目9500.95萬元、信息化建設項目2015萬元、營銷網絡擴建及品牌建設項目4100萬元。
但是，立多少個項目和最終能上市多少個產品之間，并不能劃上等號。迄今沃森生物真正上市的僅有Hib疫苗和A、C腦膜炎結合疫苗4個產品5個品規。上海的一個私募老總告訴記者，“它這兩年業績增速不是很快，就是在賣的Hib和A、C腦膜炎，疫苗對業績的拉動不是很大。”
而在還未面世的疫苗中，據披露已有4個慘遭流產。
2011年5月17日，上市還不滿半年的沃森連發了3個公告，宣布與廣州申益皮卡生物技術有限公司解除合作合同，將停止PIKA鼻粘膜免疫流行性感冒裂解疫苗的研發；與長春華普修訂合作協議，停止CpGODN人工合成單鏈寡核苷酸增效狂犬疫苗的研發；此外，其孫公司也與葛蘭素史克公司終止麻腮風疫苗項目的合作。
而這正是沃森生物在上市前力薦的三個產品，其中前兩者甚至被描述為“填補國際空白”；狂犬疫苗項目同時還被稱“進展順利”。
而募集資金投入最多(750萬)的在研重磅產品——9價肺炎鏈球菌結合疫苗，成了“泡湯”的第4個疫苗項目。
2011年12月28日沃森生物申請撤回9價肺炎球菌多糖結合疫苗的臨床研究申請，至2012年3月9日才將此事公布，信批嚴重滯后。
深圳一位曾到沃森生物調研的私募告訴記者，“和公司溝通過這個事，很多疫苗不做了，預期都成空了，它們的解釋是市場格局發生了變化，你還要繼續往里投錢，不劃算。”
還有一些募投疫苗項目目前尚無時間表。
最典型的是核心產品23價肺炎鏈球菌多糖疫苗。“這是公司寄希望很高的一個項目，說這個出來后業績會有大戲。”前述華南長期投資醫藥的私募告訴記者。
關于該疫苗的具體上市時間，7月2日沃森生物在全景網互動平臺上回復投資者，“公司23價肺炎疫苗正在進行臨床研究。臨床研究完成后，具備產業化條件后向國家藥監局申報生產批件，獲得生產批件后，生產車間申請并通過GMP認證后可投產上市，公司正在積極推進，具體時間不好預計。”
未來2-3年內，沃森主營的疫苗業務預計將沒有新的疫苗品種上市。
18.07億“螃蟹戰略”
2013年1月21日，沃森生物董事長李云春在某個峰會上被問到“公司資金是否夠用”時回答，“現在還夠。我們比較幸運，趕上上一輪IPO的最好時期，募集了總共20多個億資金。我們不可能讓錢躺在賬上，我們要考慮資金效率，否則對不起投資人。到目前包括自行項目建設和并購募集資金投資規劃已差不多了，但使用還有一個周期，需要個過程。接下來我們正在關注研究其它的一些融資渠道和方式，后續的項目不會受影響。”
李云春的這段話，把沃森生物對4.15億募投項目資金、18.07億超募資金以及35億債券融資的運用貫穿了起來。
尤其是超募資金，沃森生物幾乎全部投入。
自2011年以來，公司相繼籌劃利用超募資金償還銀行貸款、補充流動資金、建設玉溪沃森疫苗產業園三期工程、設立上海沃森、江蘇沃森追加投資、上海豐茂生物技術有限公司進行增資、收購大安制藥等項目，前后共花費16.80億元。
當然，大手筆還是用于并購之上，尤其是在2012年。
2012年4月25日，沃森生物使用1.02億元超募資金收購了上海豐茂51%股權挺進單抗產品領域；同時投入2.46億(其中使用超募2.36億元，自有資金1000萬元)設立上海沃森。
截至2012年3月31日末上海豐茂的賬面凈資產僅有499.98萬元，照此計算，沃森生物支付的收購溢價高達39倍。
2012年8月3日，收購大安制藥55%股權切入血液制品領域，耗資5.29億(超募資金)。2013年6月9日斥資3.37億(自有資金)繼續收購大安制藥35%股權。收購完成后，沃森生物持有大安制藥90%的股權，合計耗資8.66億元。
大安制藥在收購之際的賬面凈資產為-5746.39萬元，而經評估其全部權益價值為9.6億元，增值達到17.75倍。
2013年1月28日，出資2.65億元(其中使用超募資金8000萬元，其余使用自有資金)收購并增資獲得上海澤潤50.69%的股權，以此拿到HPV(宮頸癌)疫苗市場入場券。
上海澤潤2012年9月30日經審計的凈資產為1.87億元，按此計算收購溢價為144.01%。
這三次收購賭上了沃森生物14.79億的資金體量，同時也暴露出了它的全產業鏈戰略：從Hib疫苗和A、C結合疫苗等陣地擴張出去，開辟新型疫苗、單抗及血液制品戰場，進入四輪驅動時代。
李云春后來在前述峰會上解釋了這一戰略，“我們的公司名字叫沃森生物，不是叫沃森疫苗，我們清楚只靠疫苗不可能發展成大型生物制藥公司。從疫苗進入到血液制品和治療性單抗領域，我們是經過充分思考和準備的，可謂謀定而后動。”
然而外界對這個產業戰略卻有不同的聲音。在深圳某基金人士眼中，“沃森這種連續大手筆進行并購發展，而且并購項目未來經營尚不確定，這不是一個好的上市公司應該做的事情。”
前述上海醫藥私募人士同樣表示看不懂沃森的舉動，“就像一個小孩，既要練游泳，又要練馬拉松，還要跳高。這些領域，隨便拿一個，比如單抗，做好了都要投入10億美金以上的。”
當時業界甚至將這個全產業理想比作“螃蟹戰略”，“看起來張牙舞爪，實際上很難搞得出來，市場都分好了。”
單抗是被評價為“很有前景”的品種，但是目前在國內的研發還處在初級階段，多為研究所小規模地生產。
記者從一些生物制藥公司處了解到，沃森收購的上海豐茂，“產品還處在初期。”
而沃森斥資8.66億引進的血液制品公司大安制藥，在被收購前已停產多年，業績幾近癱瘓。知情人士向記者透露，“這幾年大安血液一直在找買家，不少企業去看過都沒談成。”
公告顯示，大安制藥2011年虧損了3269萬，2012年前8個月虧2704萬，甚至2013年一季度還虧損611.52萬元。
根據公告直至2013年3月25日大安制藥才正式恢復生產，步入正常經營狀態。
收購之初上海澤潤情況也不容樂觀。據業內人士透露，“當時澤潤也在虧損。”
今年6月14日，關于上海澤潤才有好消息發布出來。“上海澤潤研發的HPV(宮頸癌)疫苗已完成Ⅰ期臨床試驗，Ⅱ期臨床試驗工作正在積極推進中。”
但在前述華南私募看來，“離成功還太早”。
目前國內尚無HPV(宮頸癌)疫苗上市；而其他國家，已上市HPV(宮頸癌)疫苗主要分2價(16、18)和4價(6、11、16、18)兩種。
所謂價，代表的是HPV病毒的亞型。16和18價是高危型HPV病毒，6和11價是低危型病毒。70%的宮頸癌發生與感染HPV16、HPV18有關，而HPV6、HPV11則可能導致尖銳濕疣等疣病。
公開信息顯示，上海澤潤在2011年6月獲得了國家藥監局頒發的新藥臨床試驗批件，成為了第二家進入臨床試驗階段的國內藥企。
但是從行業的維度來看，上海澤潤的研發進度最緩慢。沃森生物的投資風險不容小覷。
目前國內正在進行HPV(宮頸癌)疫苗臨床試驗的醫藥公司僅有4
家，除了美國默沙東和葛蘭素史克外，還有養生堂旗下的廈門萬泰滄海生物公司和沃森生物旗下的澤潤生物。
其中默沙東的4價(6、11、16、18)HPV疫苗“Gardasil”在國內進展屬最快。
自2006年開始在中國的注冊工作，已取得重要的階段性成果，2009年開始進入Ⅲ期臨床。
2013年7月3日下午記者與默沙東方面取得聯系。其工作人員表示，“現在還停留在臨床Ⅲ期試驗階段，已經基本結束，在等待政府的審批。”
值得指出的是，2012年10月9日，默沙東把HPV疫苗Gardasil(佳達修)的國內“供應，推廣和經銷”權交給了智飛生物——沃森生物的對手。
而沃森生物收購的上海澤潤才剛剛完成Ⅰ期臨床試驗，并且僅是研發2價(16、18)疫苗。
葛蘭素史克的2價HPV疫苗(16、18)Cervarix于2007年4月獲批在中國進行臨床試驗，目前已正在進行雙盲、隨機、對照II/III期臨床試驗。
廈門萬泰滄海生物公司切入宮頸癌疫苗研發較晚。據業內人士介紹，萬泰滄海與廈大合作的2價(16，18)HPV項目，也已進入了臨床II期研究階段。
“你上市才兩年時間就開始做這種并購，過早了。”前述華南私募表示矛盾，“但是沃森現在不管是做什么，又可能都有點太晚了。”
4.08億控制經銷渠道
知名醫藥投資人姜廣策[微博]博士對沃森生物作出的判斷是，“我現在不太關注它。要給它一點時間，兩年以后再說。”
無論如何，2013年沃森生物還是繼續放出大動作來攪動著資本市場。
2013年6月24日，沃森生物公告稱，已于6月21日簽訂框架協議，收購隆臣投資持有的寧波普諾、莆田圣泰、山東實杰各51%股權，對價最高不超過4.08億元。
公告稱，寧波普諾現是遼寧成大生物股份有限公司、中國生物技術集團公司、玉溪沃森生物技術有限公司、長春百克生物科技股份公司等10多家生物制品生產企業的區域授權代理商。
而莆田圣泰為玉溪沃森生物技術有限公司、深圳衛武光明生物制品有限公司、大連雅立峰生物制藥有限公司、中國醫學科學院醫學生物學研究所、深圳賽諾菲巴斯德生物制品有限公司等生產型企業的區域一級代理商，以及從事部分省、市疫苗經營公司經銷產品的二級代理。
山東實杰是大連漢信生物制藥公司、長春百克生物科技公司、吉林邁豐生物藥業公司、玉溪沃森生物技術公司、中國醫學科學院醫學生物學研究所、華蘭生物醫藥銷售公司、廈門萬泰生物技術公司、賽諾菲巴斯德生物制品公司八家疫苗生產企業的區域授權代理商，在山東省占據市場優勢，是山東省規模最大從事疫苗及血液制品銷售的專業化公司之一。
從公告可以看出，這3家公司原先已是沃森生物的疫苗經銷商。
“這可能是沃森在銷售梯隊上的鋪墊。沃森原來是研究班底的，上市以后在補充銷售上的短板。”前述深圳私募猜測。
從沃森的招股書和歷年年報來看，前5大經銷商的銷售收入占比逐年在下降，2007年47.47%，2008年51.50%，2009年57.80%，2010年44.64%，2011年38.22%，2012年37.04%，確實可以看出沃森的銷售渠道在擴寬。
為了進一步了解上述經銷商的實力以及收購細節，2013年7月3日記者致電寧波普諾，辦公室工作人員表示對沃森收購的事宜還不知情。“這個情況你可能要問我們老總。”其匆匆掛掉了電話。
同樣，莆田圣泰工作人員也表示，“還未聽說被沃森收購這個情況。”
沃森生物在公告中還表示，“公司也計劃一并收購標的公司其他股東持有的股權，但因為涉及人員較多，正在進行溝通洽談。在簽署正式協議前如公司與標的公司其他股東達成一致收購意見，公司將收購標的公司全部股權。”換言之，未來沃森可能還會花將近4個億繼續收購這3家經銷商的剩余股權。
而4.08億的資金來源，在框架協議中尚未說明。
對此，有投資者表示在心里打問號，“我擔心的是錢從哪里來，可能就是今年的大力發債，但這要產生大量的利息會稀釋本來就少的利潤，很有可能拖累企業業績。
7月3日記者致電副總裁陳爾佳。他對這個問題的回應是，“這也是公司戰略的一部分，收購經銷商股權是對渠道的控制。”