■流動(dòng)性之辨系列報(bào)道（中）
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| 趙乃育/繪 |
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“流動(dòng)性”這個(gè)詞說(shuō)起來(lái)似乎看不見，摸不著，但實(shí)際上它影響著我們每個(gè)人的生活。近十年來(lái)，我國(guó)以M2(廣義貨幣)為代表的廣義流動(dòng)性迅速擴(kuò)張，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，過去27年，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量每年平均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)21.1%，過去十年，也高達(dá)18.2%。最新數(shù)據(jù)顯示，5月末，我國(guó)M2余額達(dá)到104.21萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.8%，若按7.5%的GDP增長(zhǎng)估算，5月底M2與GDP之比將超過200%。
究竟是什么力量在背后助推了我國(guó)流動(dòng)性的高企？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，長(zhǎng)期的國(guó)際收支順差以及伴隨貿(mào)易套利洶涌而至的熱錢是中國(guó)貨幣總量迅猛擴(kuò)張的最主要因素，而近年來(lái)包括銀行信貸在內(nèi)的信用擴(kuò)張的高速增長(zhǎng)則進(jìn)一步加速了流動(dòng)性泡沫的形成。
8年外匯占款余額增長(zhǎng)超5倍
為了對(duì)沖包含貿(mào)易順差在內(nèi)的國(guó)際收支順差以及人民幣升值和中外利差在內(nèi)的因素造成的套利交易形成的熱錢流入等，央行近年來(lái)投放了大量基礎(chǔ)貨幣，這是我國(guó)M2高企的主要原因。
究竟什么是流動(dòng)性？中國(guó)社科院金融市場(chǎng)研究室主任楊濤在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，如果為了理解中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融問題，我們倒可以把宏觀意義上的流動(dòng)性演繹為貨幣與資金的統(tǒng)稱，即有獲利要求的、用于購(gòu)買金融資產(chǎn)的所有可用貨幣與資金。這樣直觀地看，流動(dòng)性過剩就意味著這部分貨幣和資金過多，在金融資產(chǎn)缺乏或其他運(yùn)用途徑不足的情況下，就可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹與金融泡沫以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的風(fēng)險(xiǎn)。
“從銀行體系來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的信貸擴(kuò)張怪圈，則使得宏觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大。而開放條件下的外部金融沖擊問題，主要體現(xiàn)為現(xiàn)有匯率制度下，央行對(duì)沖外匯占款壓力下的被動(dòng)貨幣投放。”楊濤指出。
企業(yè)利用匯差、利差套利只是微觀層面資金流入國(guó)內(nèi)的一個(gè)片段，而放眼整個(gè)宏觀層面，外部流入國(guó)內(nèi)助推流動(dòng)性有一套完整的邏輯鏈條——正常情況下，企業(yè)收到外匯但不會(huì)長(zhǎng)期持有，而是會(huì)結(jié)匯給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再將外匯結(jié)匯給中央銀行，央行購(gòu)入外匯，形成外匯儲(chǔ)備，同時(shí)“被動(dòng)”投放人民幣基礎(chǔ)貨幣。
而央行由對(duì)沖外匯而形成的基礎(chǔ)貨幣，被稱作外匯占款(央行口徑)。數(shù)據(jù)顯示，2004年，我國(guó)央行外匯占款為4.59萬(wàn)億元，而截至2013末4月，我國(guó)央行外匯占款余額達(dá)到24.89萬(wàn)億元，也就是說(shuō)，在8年4個(gè)月的時(shí)間里，我國(guó)央行外匯占款余額增長(zhǎng)了20.3萬(wàn)億元，漲幅超過5倍。這20.3萬(wàn)億元一定會(huì)形成企業(yè)和個(gè)人的存款，從而增加廣義貨幣，即M2。
“為了對(duì)沖包含貿(mào)易順差在內(nèi)的國(guó)際收支順差以及人民幣升值和中外利差在內(nèi)的因素造成的套利交易形成的熱錢流入等，央行近年來(lái)投放了大量基礎(chǔ)貨幣，這是我國(guó)M2高企的主要原因。”國(guó)際金融問題專家趙慶明指出。中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，到今年3月末，中國(guó)人民幣廣義貨幣余額已達(dá)103.61萬(wàn)億元，首次突破百萬(wàn)億元大關(guān)。
趙慶明給《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者算了一筆賬。截至2012年末，我國(guó)M2達(dá)97.41萬(wàn)億元，2012年全年GDP達(dá)51.9322萬(wàn)億元，M2/GDP為187%左右。但是若剔除外匯占款在2004年至2012年的增長(zhǎng)因素，且不考慮貨幣創(chuàng)造，截至2012年底，我國(guó)M2應(yīng)為78.33萬(wàn)億元，則M2/GDP則約為150%。“這沒有考慮貨幣自身的創(chuàng)造，如果再剔除這個(gè)因素，M2/GDP會(huì)更低。”他說(shuō)。
而伴隨著外匯占款的快速增長(zhǎng)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備也“節(jié)節(jié)攀升”。2000年末，中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備(即央行以人民幣購(gòu)買并持有的外匯)余額為1655億美元，2012年末達(dá)到3.31萬(wàn)億美元，相當(dāng)于2000年末的20倍。其中，2001年末首次突破2000億美元，2008年末即突破2萬(wàn)億美元，2011年3月即突破3萬(wàn)億美元，之后增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。目前，中國(guó)已經(jīng)遠(yuǎn)超日本成為世界最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)。
“在有些年份，我國(guó)國(guó)際收支順差占當(dāng)年GDP接近10%，而這些進(jìn)入到中國(guó)國(guó)內(nèi)的資金都最終形成了基礎(chǔ)貨幣。”趙慶明說(shuō)。根據(jù)國(guó)家外匯管理局歷年的《中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》數(shù)據(jù)，從2006年至2010年，經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本和金融項(xiàng)目順差之和的我國(guó)國(guó)際收支順差與GDP之比均在8%以上，有的年份甚至達(dá)到10%以上。直到最近兩年，該比重才逐漸下滑。
“從我國(guó)的國(guó)內(nèi)政策來(lái)看，從經(jīng)常項(xiàng)目來(lái)看，長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的是鼓勵(lì)出口和限制進(jìn)口的政策，出口退稅政策每年都能給企業(yè)帶來(lái)大量的優(yōu)惠；而從資本和金融項(xiàng)目來(lái)看，在外商對(duì)我國(guó)投資方面，我國(guó)出臺(tái)了包括兩免三減半在內(nèi)的各種優(yōu)惠政策來(lái)招商引資，各地更是競(jìng)爭(zhēng)性的用各種手段來(lái)引入外資，而在我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資方面，雖然國(guó)家也給予各種政策支持，但在國(guó)際環(huán)境上還是面臨諸多不利因素。所以，從整體來(lái)看，我國(guó)長(zhǎng)期呈現(xiàn)國(guó)際收支雙順差。”趙慶明說(shuō)。
盡管在2012年，我國(guó)國(guó)際收支從1999年以來(lái)的持續(xù)“雙順差”轉(zhuǎn)為“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差”，不過外匯局指出，“國(guó)際收支自我平衡的基礎(chǔ)還不牢固。”
新興市場(chǎng)資本凈流入年均增40%
2005年7月匯改之后，人民幣整體呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì)，至今人民幣兌美元升值幅度已經(jīng)超過30%。只憑此一點(diǎn)，不必花費(fèi)心思尋找很高利潤(rùn)率的項(xiàng)目，僅把錢押注在中國(guó)，就是一樁穩(wěn)賺不賠的生意。
從更長(zhǎng)的周期來(lái)看，近十年來(lái)，大量的外部資金持續(xù)涌入我國(guó)有著國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的客觀背景。
在美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊之后，大量國(guó)際資本開始流出美國(guó)。在全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展面臨巨大壓力的情況下，資本開始尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。以“金磚五國(guó)”——中國(guó)、印度、巴西、俄羅斯和南非為代表的新興經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展，其中，中國(guó)因?yàn)槠涓咚俚慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、穩(wěn)定的社會(huì)發(fā)展，成為國(guó)際資本巨頭們競(jìng)相追逐的目標(biāo)。尤其在2005年7月匯改之后，人民幣整體呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì)，至今人民幣兌美元升值幅度已經(jīng)超過30%。只憑此一點(diǎn)，不必花費(fèi)心思尋找很高利潤(rùn)率的項(xiàng)目，僅把錢押注在中國(guó)，就是一樁穩(wěn)賺不賠的生意。
而在近五年，發(fā)達(dá)國(guó)家集體推出的量化寬松政策加劇了新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的順周期性。2007年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英國(guó)央行等全球幾大央行開始實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，并多次推行量化寬松政策(QE)，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)統(tǒng)計(jì)，在美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模推行QE的2009年至2011年，全球30個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家資本凈流入超過2.1萬(wàn)億美元，年均增幅近40%，遠(yuǎn)超過去十五年18%的平均水平。其原因主要是QE壓低了主要發(fā)達(dá)國(guó)家利率，低利率促使私人投資者調(diào)整資產(chǎn)配置，重新尋找投資機(jī)會(huì)，加劇了資金涌入新興市場(chǎng)追求高收益，導(dǎo)致流入新興市場(chǎng)的資本規(guī)模遠(yuǎn)高于以往經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期。從地區(qū)情況看，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體是資本流入的首選。2009年資本凈流入量是2008年的5倍，2010年和2011年更屢創(chuàng)新高，三年累計(jì)凈流入超1.1萬(wàn)億美元，占過去十五年累計(jì)凈流入量的45%。
外匯局在今年3月發(fā)布的《2012年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》中指出，長(zhǎng)期看，新興市場(chǎng)仍將是全球經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，IMF預(yù)測(cè)新興市場(chǎng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為6.2%，超過發(fā)達(dá)市場(chǎng)的2.6%。新興市場(chǎng)資本凈流入維持在較高水平的趨勢(shì)可能將持續(xù)，但不排除以下資本周期性流出的可能。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體雖然經(jīng)濟(jì)基本面較好，且資本累積長(zhǎng)期以FDI為主，但2008年金融危機(jī)后持續(xù)成為投資熱點(diǎn)，積累了大量的國(guó)際資本，若發(fā)生新一輪資本流出，恐難獨(dú)善其身。
“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相推出超寬松貨幣政策，造成國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體被動(dòng)承受資本流入和本幣升值壓力。但另一方面，寬松貨幣政策不能包治百病，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根源并沒有得到根治，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)存在較大的不確定性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升進(jìn)程也可能反復(fù)。未來(lái)一旦風(fēng)險(xiǎn)再次積聚和爆發(fā)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體又將被動(dòng)承受資本流出和本幣貶值的壓力。對(duì)此，不可不察、不可不防。”外匯局指出。
信貸近三年年均增長(zhǎng)超8萬(wàn)億元
從整個(gè)貨幣結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)是不合理，更多的貨幣停留在銀行體系。中國(guó)整體上流動(dòng)性相對(duì)過剩，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金卻供應(yīng)不足，實(shí)際上是股票和債券等資本市場(chǎng)等直接融資渠道發(fā)展不足。
從整個(gè)流動(dòng)性來(lái)源的邏輯鏈條來(lái)看，盡管本質(zhì)上外匯占款的增長(zhǎng)是中國(guó)貨幣總量迅猛擴(kuò)張最主要的因素，但在直接表現(xiàn)上，貸款增長(zhǎng)仍是最大的影響因素。
“關(guān)注由外匯占款產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣，僅是靜態(tài)的討論貨幣總量，而在整體的貨幣流通過程中，不可避免的有通過銀行貸款帶動(dòng)存款的貨幣創(chuàng)造，而通過這個(gè)過程，基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行了進(jìn)一步的擴(kuò)張。”趙慶明說(shuō)。根據(jù)商業(yè)銀行學(xué)理論，商業(yè)銀行就是以這種存款——貸款——再存款——再貸款的方式創(chuàng)造貨幣。由此可見，商業(yè)銀行每發(fā)放一次貸款，存款貨幣就擴(kuò)大一次。
銀行貸款猛增造成的信貸擴(kuò)張正在成為宏觀層面流動(dòng)性猛增的“加速器”。從央行披露的數(shù)據(jù)看，中國(guó)人民幣貸款在2001至2005年，年均增長(zhǎng)接近2萬(wàn)億元，在2006年至2008年，年均增長(zhǎng)超過3萬(wàn)億元。而在2009年至2012年，年均增長(zhǎng)略超過8萬(wàn)億元。其中，2009年創(chuàng)紀(jì)錄地增加9.6萬(wàn)億元，增長(zhǎng)18%。
分析指出，中國(guó)從1999年開始啟動(dòng)或深化住房體制改革、教育體制改革、醫(yī)療體制改革，2001年加入WTO后進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，不斷加大交通運(yùn)輸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，大量開發(fā)土地、教育、醫(yī)療等資源，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，政府、國(guó)企、民間、外商投資旺盛，相應(yīng)增強(qiáng)了大規(guī)模的貸款需求。特別是2008年四季度全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，國(guó)有企業(yè)和地方政府(融資平臺(tái))需求激增，推動(dòng)貸款從2008年11月開始迅猛增長(zhǎng)。盡管2009年下半年開始在宏觀層面上有所控制，但當(dāng)年貸款新增規(guī)模和速度還是創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄，之后也一直保持了較大的規(guī)模。
“過去幾年內(nèi)，貸款主要流向了國(guó)企和地方政府融資平臺(tái)，在這種信貸投放的背后正是地方政府的高投資，而地方政府沒那么資金，就必定需要銀行信貸的支持。”趙慶明指出。他坦言，地方政府融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)性收入并不多，但其債務(wù)余額卻在不斷逐漸增加，其還本付息越來(lái)越多。一些銀行為了讓地方融資平臺(tái)的貸款能夠正常還本付息，本來(lái)應(yīng)該貸給平臺(tái)10億元，但是銀行會(huì)貸出11億元，多出1億元就為了還本付息。實(shí)際上，如此的信貸擴(kuò)張不僅增加了貨幣創(chuàng)造，而且無(wú)形中放大了信貸風(fēng)險(xiǎn)。
與此同時(shí)，銀行購(gòu)買債券的信用創(chuàng)造活動(dòng)和銀行發(fā)放信貸的機(jī)理一樣，而銀行同業(yè)的信用創(chuàng)造則要隱蔽和復(fù)雜得多。社科院金融研究所最新發(fā)布的一份報(bào)告指出，經(jīng)測(cè)算，通過同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行信用創(chuàng)造的規(guī)模由2009年的2萬(wàn)億元飆升至2012年末的近12萬(wàn)億元。
不論是外匯占款形成基礎(chǔ)貨幣還是銀行信貸擴(kuò)張進(jìn)一步形成貨幣創(chuàng)造，中國(guó)以M2為代表的流動(dòng)性高企背后實(shí)際上蘊(yùn)含的是更深層次的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。
“在宏觀流動(dòng)性問題上，過高的儲(chǔ)蓄率是直接或間接導(dǎo)致相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的主線。”楊濤指出。趙慶明也表示，我國(guó)投資率本身就高，而儲(chǔ)蓄率相比起投資率更高，而長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄率大于投資率，從經(jīng)濟(jì)學(xué)原來(lái)來(lái)講，必然導(dǎo)致貿(mào)易順差，從而造成外匯占款快速增長(zhǎng)。“根本原因是我國(guó)消費(fèi)率不足，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)重視投資與出口，但對(duì)消費(fèi)的重視不夠，未來(lái)，要進(jìn)一步在擴(kuò)大內(nèi)需上下功夫。”趙慶明表示。
而中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川曾表示，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率在全球來(lái)講相對(duì)比較高，本來(lái)亞洲的儲(chǔ)蓄率就是高的，而中國(guó)在亞洲國(guó)家中也是高的。儲(chǔ)蓄的渠道既可以走直接融資，比如說(shuō)股票、債券，從直接融資變成投資；也可以走銀行的間接融資，從銀行存款變成銀行貸款去支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。“間接融資比重比較大的國(guó)家，M2往往也會(huì)偏高。中國(guó)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的儲(chǔ)蓄率高，其中包括家庭儲(chǔ)蓄率也是高的，同時(shí)間接融資比重也比較高，大量的儲(chǔ)蓄資金走銀行，從銀行存款變成銀行貸款。因此，我國(guó)M2的比重是高的。”周小川說(shuō)。
中國(guó)人民銀行研究局研究員鄒平座在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)指出，從整個(gè)貨幣結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)是不合理，更多的貨幣停留在銀行體系。中國(guó)整體上流動(dòng)性相對(duì)過剩，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金卻供應(yīng)不足，實(shí)際上是股票和債券等資本市場(chǎng)等直接融資渠道發(fā)展不足，未來(lái)，要大力發(fā)展直接融資。
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盛宴過后 流動(dòng)性醞釀轉(zhuǎn)向