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    經(jīng)歷過節(jié)前連續(xù)上漲，5月2日人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)6.2082，再創(chuàng)新高。中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未完全走出下行通道，然而與羸弱的經(jīng)濟(jì)相比，貨幣卻逆勢(shì)上揚(yáng)，出現(xiàn)了凌厲的單邊升值態(tài)勢(shì)，這就意味著拖累基本面的被動(dòng)升值很可能在未來再次遭遇逆轉(zhuǎn)。
　　事實(shí)上，2012年人民幣曾經(jīng)上演了“大落大起”的走勢(shì)。從年初橫盤窄幅振蕩，到年中一度跟隨外匯占款數(shù)據(jù)顯著走弱，再到年尾再度在市場(chǎng)交易力量推動(dòng)下連續(xù)漲停。而自2013年開始，人民幣匯率就維持強(qiáng)勢(shì)并進(jìn)入單邊升值通道。以中間價(jià)計(jì)算，人民幣2013年以來累計(jì)升值1.04%，其中僅4月份升值幅度就超過0.77%。如果按貿(mào)易加權(quán)匯率計(jì)算，人民幣今年以來升值幅度更是超過5%。在境外遠(yuǎn)期市場(chǎng)，人民幣對(duì)美元匯率的走勢(shì)和境內(nèi)的即期市場(chǎng)走勢(shì)完全相符。目前香港12個(gè)月的人民幣NDF市場(chǎng)中，人民幣對(duì)美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢(shì)。
　　主導(dǎo)本輪人民幣大幅升值背后的推手到底是什么？事實(shí)上，本輪人民幣升值與全球第二輪大規(guī)模量化寬松政策、國(guó)際資本套利，以及企業(yè)、居民本外幣大置換，重新出現(xiàn)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”有密切關(guān)系。
　　發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策對(duì)中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)持續(xù)的溢出效應(yīng)凸顯。自去年三季度以來，面對(duì)持續(xù)惡化的主權(quán)債務(wù)局勢(shì)，以及世界經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)的增長(zhǎng)減緩、停滯甚至衰退，各國(guó)又重回“保增長(zhǎng)”政策軌道，發(fā)達(dá)國(guó)家央行相繼展開前所未有的量化寬松競(jìng)賽。反觀中國(guó)央行，頻繁采用逆回購(gòu)方式為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，而并未動(dòng)用利率杠桿，導(dǎo)致目前中國(guó)基準(zhǔn)利率高于美國(guó)可比利率水平，內(nèi)外的利差、匯差給海外資金更大的套利空間，驅(qū)動(dòng)資金再次回流人民幣資產(chǎn)，推升人民幣持續(xù)升值。
　　另外一個(gè)重要原因是中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表主體錯(cuò)配。中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)共計(jì)2.2萬億美元，其中政府部門儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.4萬億美元，非政府部門對(duì)外凈負(fù)債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個(gè)長(zhǎng)期的問題：一旦國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，人民幣匯率也會(huì)隨之劇烈波動(dòng)。
　　一般而言，當(dāng)人民幣強(qiáng)勁升值時(shí)，用美元支付的中國(guó)進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對(duì)美元匯率的升值中獲益，但負(fù)面影響是匯率的大起大落：過去幾年中由于人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣”頭寸。去年一段時(shí)間在人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期背景下，部分外貿(mào)企業(yè)和機(jī)構(gòu)放緩了向商業(yè)銀行賣出美元的結(jié)匯行為，相當(dāng)數(shù)量的美元積累在手中，形成了龐大的外匯頭寸。
　　而隨著全球央行大規(guī)模放水以及人民幣升值預(yù)期日趨強(qiáng)烈，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿再次增強(qiáng)，境內(nèi)外正利差將刺激套利資本流入國(guó)內(nèi)，重新激發(fā)境內(nèi)“資產(chǎn)本幣化負(fù)債外幣化”的操作，人民幣又回到幾年前被動(dòng)升值的軌道，并加大資本流入的壓力。
　　未來的不確定性依然來自于外部，須警惕的是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不能排除人民幣單邊升值再次遭到逆轉(zhuǎn)的可能性。近日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表示根據(jù)經(jīng)濟(jì)前景變化來提高或減少資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，這大大增強(qiáng)了貨幣政策的不確定性，一旦美經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)并開始啟動(dòng)退出戰(zhàn)略，勢(shì)必推動(dòng)美元中長(zhǎng)期走強(qiáng)，對(duì)全球流動(dòng)性以及全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著而深遠(yuǎn)的影響，而人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性可能再次凸顯，人民幣與美元之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換很可能導(dǎo)致人民幣重新上演前期階段性貶值走勢(shì)。