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    進(jìn)出口和跨境資本等支撐一季度上行的外部動力，二季度是否能夠繼續(xù)給大家?guī)�來意外之喜�?BR>　　相對于資本流動，外貿(mào)形勢可能更易于判斷。主流機(jī)構(gòu)的觀點認(rèn)為，由于全球經(jīng)濟(jì)仍處于溫和復(fù)蘇態(tài)勢，出口可能無法保持前兩個月那樣的強(qiáng)勁反彈步伐。一些統(tǒng)計數(shù)據(jù)也能夠有所輔證：雖然今年前兩個月的出口同比增速均超過20%，但前兩個月工業(yè)品出口交貨值和輕工業(yè)用電量增速仍處于10%以下的較低水平。
　　判斷資本流動趨勢，需要考慮更多外部環(huán)境變量。
　　首先，歐洲經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，風(fēng)險事件仍可能爆發(fā)。歐洲是中國第一大貿(mào)易伙伴，二次衰退風(fēng)險加大我國外貿(mào)壓力。瑞銀判斷，先行指標(biāo)顯示法國在一季度會出現(xiàn)二次衰退。意大利、西班牙及其他邊緣國家仍深陷財政緊縮和去杠桿泥潭，預(yù)計普遍出現(xiàn)衰退。穆迪認(rèn)為，即便解決了當(dāng)前危機(jī)，塞浦路斯仍存在違約和退出歐元區(qū)的風(fēng)險。同時，塞浦路斯事件的深遠(yuǎn)影響值得回味。塞浦路斯的解決方案，可能意味著歐盟傾向通過“內(nèi)部承擔(dān)損失(bail　in)”，而非ESM撥款來重組銀行，這意味著私人部門債權(quán)人無法免于損失，這將嚴(yán)重打擊外國投資者對歐元的風(fēng)險偏好。
　　其次，日本央行的激進(jìn)寬松政策，不僅帶來了強(qiáng)烈的日元貶值壓力，也將對中國經(jīng)常賬戶帶來沖擊。雖然日元貶值的影響目前并不明顯，但其對東亞區(qū)內(nèi)各國貿(mào)易的影響存在滯后效應(yīng)，未來幾個月內(nèi)東亞國家貿(mào)易收支很可能惡化，不排除出現(xiàn)東亞貨幣集體貶值的情形，但對中國而言，無疑不適用明顯的匯率調(diào)整。
　　第三，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢頭是否會導(dǎo)致美元階段性走強(qiáng)？一方面，美聯(lián)儲不斷釋放政策調(diào)整預(yù)期，有樂觀的看法估計QE可能在年底結(jié)束；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力日漸增強(qiáng)。事實上，過去幾個月，美國的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)大都好于市場預(yù)期。如果美國維持強(qiáng)勢復(fù)蘇，美元中期走強(qiáng)確立，全球資金回流美國，那么目前的高估值資產(chǎn)，包括以房地產(chǎn)為代表的人民幣資產(chǎn)，或許將面臨較大沖擊。大宗商品和貴金屬近期的疲軟或許就是預(yù)警。
　　以上這些因素都將對中國未來經(jīng)濟(jì)走勢產(chǎn)生顯著影響。其中，歐洲的形勢變化將更多影響貿(mào)易領(lǐng)域，美元的變化將更多影響資本流動，日元則兩方面兼而有之。國家外匯局也在日前發(fā)布的報告中指出，多種因素將加劇中國跨境資本流動波動，甚至不排除引發(fā)階段性資本集中流出。
　　歐美日出現(xiàn)上述趨勢變化的可能較高，目前應(yīng)該更多考慮這些沖擊的深度將有多大，這將對我們的政策取向帶來較大影響。
　　尤其是在匯率方面，中國央行面臨兩難選擇。一方面，要維持國內(nèi)的資產(chǎn)價格和產(chǎn)能，人民幣需要保持一定的強(qiáng)勢，這也是推進(jìn)人民幣國際化的要求；另一方面，穩(wěn)定外需可能需要適度貶值。
　　人民幣是上是下，可能要取決于哪個變量的沖擊更大。如果東亞貨幣競爭性貶值，人民幣即便不主動貶值，也會控制不被動升值。如果美元強(qiáng)勢反彈，人民幣也應(yīng)該保持一定上行。