一年一度的全國兩會是全國人民政治和經濟生活中的重要事件。共商國是，審議方略，其中免不了關注資本市場。作為撬動中國經濟發展的有力杠桿，如何使用？如何改革和完善，與世人共探之析之。
新三板 時逢“改革”
“未來‘新三板’將成為多層次資本市場的基石。”證監會主席助理張育軍的表態代表了新三板未來一段時間在中國資本市場發展中的角色。
從2012年11月8日，十八大報告明確提出“加快發展多層次資本市場”，到1月16日，全國中小企業股份轉讓系統揭牌，再到2月2日，證監會發布《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》（簡稱“暫行辦法”），新三板改革的速度超出很多人的預期。
預測 擴容成今年最大看點
“2011下半年開始，新三板轉讓市盈率開始出現升高。新三板目前的市盈率在20倍左右，不過，并不算貴。”上海基石股權投資管理有限公司總裁平洪濤在接受《國際金融報》記者采訪時表示。
市盈率的上升暗示著新三板熱度升溫。
今年全國兩會期間，全國政協委員王鶴齡公布的提案就建議證監會、科技部進一步擴大全國代辦股份轉讓系統試點范圍，把合肥、蕪湖、蚌埠三市高新區列入全國試點范圍。
今年，擴容將成為新三板的最大看點。
2月8日，全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》（簡稱《規則》）及配套文件正式發布實施。該規則與此前發布的《非上市公眾公司監督管理辦法》、《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》一起構成了全國場外市場運行管理的基本制度框架。根據《規則》，新三板對企業掛牌不設財務指標。這意味著2013年“新三板”掛牌數量或將加速擴張。
“在甄選項目方面，我們會以‘有潛力進入一個股權交易市場為標準’，尤其是能夠進入全國股權交易中心的企業。”平洪濤表示，“一直以來，基石投資項目都不是以IPO為首選的推出路徑，我們更傾向于整合、并購等方式，新三板的平臺能夠幫助股權投資機構實現這種退出路徑。”
突破 制度突破彰顯潛力
2006年成立至今，交易清淡一直被認為是新三板邊緣化的根本原因。這一問題也使得企業掛牌意愿和投資者交易意愿不足、融資功能不全，掛牌企業苦盼轉板。
如今，新三板在交易制度等方面的突破，將有望打破這一瓶頸。
《暫行辦法》規定，全國股份交易轉讓系統是全國性證券交易所，掛牌公司為非上市公眾公司，股東人數可以超過200人。掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協議方式、競價方式或證監會批準的其他轉讓方式。
《規則》雖為做市商制度正了名，但全國中小企業股份轉讓系統公司總經理謝庚表示，市場正式運行之后，市場交易平臺將由協會管理的代辦系統變更為獨立運行的全國中小企業股轉系統，同時需要更新技術系統給予支持。目前，全國股轉系統公司及相關單位正在全力開發技術系統，系統開發完成后還需經過測試等環節，預計今年第四季度才能實現技術系統的新老切換。這也意味著做市商需要等到今年第四季度才能真正與市場見面。
對于市場普遍關注的全國性場外市場與場內市場的銜接問題，《規則》并未專門就轉板單列章節進行規定，但謝庚透露，新三板掛牌公司如果全面滿足滬深交易所的上市標準，可以向交易所提出上市申請，通過“介紹上市”登陸A股市場。
影響 機構爭相“赴宴”
北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩認為，新三板為不能上市的企業提供一個股權轉讓的平臺，為風險投資和私募股權投資提供一個退出渠道，也為獲得股權激勵的員工提供一個股權變現的渠道。通過提高股權流動性，還進一步實現了價格發現，為新三板掛牌企業做股權抵押貸款等其他形式的融資提供評估依據。
事實上，PE/VＣ等投資機構已經開始率先布局這片藍海。據了解，截至目前，數十家PE/VC機構參與了新三板企業定向增資。這包括啟迪創投、上海天一、東方匯富、中科招商、天堂硅谷、德同資本等知名機構。
此外，券商也希望在新三板上實現業務突破。
華泰證券分析師趙湘鄂表示，新三板開板的初期，項目主要集中在申銀萬國、國信和廣發，但如今在新三板上活躍的券商，基本是一些中小券商，而有實力的券商，幾無涉足。
“最近，隨著場外市場熱潮初起，大投行也有重返市場之勢。最近掛牌公司的主辦券商中，頻繁出現申銀萬國、國信、國泰君安、海通的身影，尤其是申萬。而且，一旦明確新三板公司的終身督導制，更多大投行將參與新三板掘金。”趙湘鄂認為，一旦新三板業務成熟，該項業務不僅為券商貢獻不菲的收入，也成為延伸業務鏈、爭奪第一手客戶的必然舉措，屆時綜合實力強的投行將抹平中小投行的暫時領先優勢，并有望復制中小板、創業板的投行格局。相反，放不下身段去布局新三板業務的券商，將在未來的投行業務格局中處于劣勢。因此，新三板業務在某種程度上成為評判券商戰略視野的標準。
交易所 全球競購倒逼改革
2012年底，成立僅12年的洲際交易所同意以估值82億美元的價格收購紐約泛歐交易所，在此之前，中國香港聯交所并購了倫敦金屬交易所（LME），東京證券交易所和大阪證券交易所也完成合并。在這輪轟轟烈烈的交易所并購潮中，獨缺中國內地交易所的身影。不過有消息稱，繼上海期貨交易所公布由會員制向公司制的體制改革實施計劃后，上海證券交易所公司制改革在年內有望啟動。
背景 境外交易所被迫求變
“交易所改革受到全球經濟環境變化和競爭格局影響。”全國人大《期貨交易法》起草組顧問、上海財經大學教授朱國華對《國際金融報》記者表示。
國際證券交易所聯合會（WFE）的統計顯示，在1991年，其成員交易所中有90%為會員制交易所。由于會員的利益往往與市場使用者的利益不一致，有些會員常常會抵制電子交易和遠程會員等符合市場整體利益，但卻會損害這些會員自身利益的創新舉措，使得交易所無法對市場變化作出迅速和有效的反應。這時候只有選擇更靈活務實的公司制組織結構才能幫助交易所應對挑戰。
不過，2008年金融危機對全球金融體系造成的重創，至今難愈，受此影響，老牌交易所的日子并不好過。2012年11月，紐約泛歐交易所集團發布的財報顯示，由于全球市場交易活動疲弱，該集團第三財季運營收入為1.71億美元，同比下滑41%。此前，紐交所公布與德交所的合并計劃，就旨在改變股票交易的單一模式，通過并購爭取更多的市場份額，但卻沒能成功。此次，與洲際交易所的并購，同樣出于上述目的，只是成功率要顯然高于與德交所的交易。
現狀 中國交易所醞釀市場化
2012年，印尼證券交易所綜合指數和市值增長兩項指標業績突出，其中綜合指數增長已達13%。去年，新加坡股市總市值也增長了20%。雖然表現突出，但在成熟市場交易所并購潮中，新興市場交易所開始未雨綢繆。據了解，東盟國家正在倡導創立所謂的“東盟國家交易所”，使得投資者能夠在同一個交易所實現不同國家之間的股票交易。這一交易所將由印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南的7家交易所合作建立，并已經設立路線圖，到2015年實現東盟地區資本市場的一體化。
交易所革新的風潮越來越洶涌，中國內地交易所卻集體失語，幾乎所有的專家都認為，問題出在“會員制”上。
目前，包括上證所、深交所和三家期貨交易所在內的多個證券期貨交易所正在醞釀一次“公司化”改革。看好交易所公司化這一國際性發展趨勢的大連商品交易所總經理劉興強介紹，目前加入世界交易所聯合會（WFE）的交易所中，已有超過70%實行了公司化體制，其中超過一半還實現了上市。交易所的公司化給市場帶來了巨大影響，一方面交易所從單純的提供交易的場所轉型為金融交易服務的供應商，另一方面加速了國際交易所行業的整合。
困難 公司制轉化難點多
但交易所想要徹底“公司化”并非易事。
多年以來，證券交易所和期貨交易所收取的會員費以及交易手續費沉淀了一大筆資金和資產，這筆沉淀資金的歸屬和處理備受各方關注。《證券法》規定：交易所是實行自律性管理會員制法人，交易所財產積累歸會員所有，其權益由會員共同享有，在其存續期間不得將其財產積累分配給會員。
交易所公司制改革較為復雜，改組公司制最關鍵的問題是會員如何處理、交易所收取的會員費以及交易手續費沉淀的一大筆資金和資產如何處理、會員能否轉為股東入股等，一系列問題都待解決。
北京工商大學證券期貨研究所等機構曾向證監會提報方案，方案內容曾涉及部分期貨公司能否作為交易所的股東。
與之不同的是，市場盛傳的上證所改制方案則是，交易所改組成公司制后，將不會考慮向原有會員單位配售股票，而是采用股東與會員分開的股權和管理方式。
券商、期企 資管市場上演繹后來居上
資產管理正進入群雄爭霸時代。相比商業銀行、保險、基金、信托，券商與期貨公司的基礎相對較弱。
2013年1月，國內三大商品期貨交易所發布期貨公司資產管理業務的開戶指引，期貨公司正式投入資產管理行業，可以說期貨公司在資產管理領域來得最晚。在泛資管時代，券商、期企能否后發先至，站穩一席之地？
期貨資管 找準定位
根據2012年9月1日實施的《期貨公司資產管理業務試點辦法》，期貨資管投資范圍幾乎涵蓋了所有投資品種。但在泛資產管理行業內，期貨公司并不具有優勢。中信新際期貨總經理周志彤表示，“由于歷史上的管制，有能力、有經驗從事資產管理的期貨人員稀缺，相應的系統、制度也有待建立，可以說期貨公司在資管領域并不具備競爭優勢。”
要如何才能獲得立足之地，期貨公司只能憑“期貨味”三個字。
中國國際期貨總裁陳冬華表示，期貨資管會將資金更多地配置在期貨市場上，因此從營銷定位上，期貨資管產品會細分客戶群體，不會與證券、債券產品競爭大眾市場。
周志彤表示，當前全球經濟與中國經濟出現了新的變化，金融與經濟體系出現了巨大的不確定性，以期貨、期權為工具的風險管理將會陸續得到廣泛運用，對沖的概念和工具也將逐步深入人心，期貨公司的優勢才能真正顯現。
【優勢】
區別于股票等其他投資工具，期貨是一種基于現貨的衍生工具，更重要的是，它是一種風險管理工具。廣發期貨總經理肖成認為，期貨的最大特色是有杠桿，而且可以做空，這就能發揮風險對沖功能，而這個功能是其他金融工具不具備的。
中國國際期貨研究院副院長王紅英曾向媒體表示，期貨資管業務不能脫離實體經濟，應該與實體經濟緊密結合。期貨公司可以開展現貨產業供應鏈上的資產管理。企業經營面臨各方面的風險和壓力，期貨公司可以接受企業的風險管理外包服務，雙方約定好權利和義務，從而為企業服務。
國際掉期與衍生工具協會（ISDA）調查顯示，94%的世界大型公司使用衍生工具來管理風險。我國70%的企業是加工類企業，基于供應鏈的全價值大類資產管理，是符合當前國內經濟發展需要和期貨特點的。
券商資管 押寶資產證券化
2月26日，證監會發布《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。在券商看來，這標志著券商資產證券化業務常規化有望在近期實現，以資產證券化產品為主的專項資管業務將使券商資管業務價值更大化。
“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化。”這是流傳于華爾街投行的一句名言。在國內，券商資產證券化業務始于2005年8月，隨后被暫停。2012年7月，隧道股份委托國泰君安發起設立的專項資產管理計劃被視為資產證券化重啟的標志。
在泛資產管理時代，各類金融機構在業務發展上將加速融合，部分市場人士認為，彼此之間的競爭可能加劇。
不過，專家認為，機構之間的合作，專業性上相互補位，要超過互相的競爭。北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“試點階段，信貸資產證券化的特殊目的載體（SPV）采取特殊目的信托（SPT）模式，以信托機構作為資產證券化的通道，為信托公司帶來了新的業務收入。企業資產證券化的特殊目的載體（SPV）采取‘專項資產管理計劃’模式，以證券公司作為資產證券化的通道，為證券公司帶來了新的業務收入。此次中國證監會發布的《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，擴大了原來特殊目的載體（SPV）的范圍，在繼續采用專項資產管理計劃作為特殊目的載體基礎上，為將來引入特殊目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）等其他形式的載體預留了空間。因此，該規定也有利于信托機構的業務發展。”
黃嵩進一步指出，此次《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，包括的資產證券化范圍不僅僅局限于原來的企業資產證券化，亦包括信貸資產證券化和其他形式的資產證券化。因此，“證券公司資產證券化業務”不僅僅有利于證券機構，而是對所有的金融機構都有利。銀行通過資產證券化可以提高資產負債表管理能力，信托擔任特殊目的載體（SPV）帶來新的業務收入，基金、期貨、保險有了更加豐富的投資產品選擇。
【風險】
不過，黃嵩提醒，券商資產證券化業務常規化后面臨操作風險，在投資資產證券化產品時存在流動性風險，這無疑對資產證券化的中介機構和投資者提出了新的要求。這一方面需要監管機構的適當監管，另一方面也需要中介機構和投資者在實踐中不斷提高能力。
專家·提案 5項建議推資產證券化
在今年全國政協會議上，全國政協委員、招商銀行行長馬蔚華將會以個人提案形式，向大會提交《關于進一步推進資產證券化的提案》。提案認為，必須要加快步伐，進一步促進中國資產證券化市場的發展。
●
兼顧國際會計準則，制定符合中國國情的資產證券化會計核算出表規范。資產核算出表是資產證券化的主要原因和必要條件，盡管國內外會計準則已經有原則性規定，但具體的會計操作標準并不統一。建議由監管部門和有關各方，對我國資產證券化業務的會計核算處理問題進行專門研究，制定兼顧最新國際會計準則并符合中國國情的核算標準和規范。
●
依據風險實質，取消或降低發起人持有次級份額下限，放寬對資產證券化的資本計提標準。由于我國資產證券化尚處于起步階段，基礎資產風險總體可控，結構設計非常簡單，基本無再證券化結構，建議取消或降低發起人持有次級份額下限，通過市場機制約束和防范發起人的道德風險，并在資本計量和扣除規則上適當放寬，鼓勵銀行開展資產運營。
●
提高處理效率，簡化擔保權益轉讓登記手續。在資產證券化中，資產的真實出售意味著有關權益須一并轉讓，擔保變更登記是確保法律認可擔保權益轉讓的必要條件。建議在不影響所轉讓資產實際債務人權益的前提下，簡化這一程序性要求，同時擬訂專門的辦理程序和收費標準。
●
完善市場交易制度和機制，擴大資產證券化市場參與主體，提高市場流動性。健全資產證券化產品托管、結算和流通轉讓機制，探索推進證券交易所債券市場、銀行間債券市場及其他交易市場的互聯互通，積極探索包括融資融券、期權、期貨等多種交易方式，形成多層級的資產證券化市場。
●
促進發行機制市場化，將資產證券化業務從試點探索過渡到常態發展。在制度健全和管理規范的基礎上，探索建立市場化的發行機制，強化風險監管，簡化審批流程，建議將產品審批制改為主體資格審批制和產品注冊制。