因“白卷英雄”張鐵生名列發起人之一，遼寧禾豐牧業股份有限公司(簡稱“禾豐牧業”)IPO賺足投資界眼球。招股書顯示，其主營業務為飼料業務，此次擬發行不超6500萬股，發行后總股本不超5.39億股，擬于上交所上市。主承銷商為廣發證券。
招股書顯示，從2009年至2011年禾豐牧業加快跑馬圈地，但成效不高，有多達22家子公司處于經營虧損或者微利狀態，這使得其凈利潤的年復合增長率遠不及營業收入年復合增長率；而且擴張還伴隨著存貨高企，其存貨占流動資產比重在去年已經過半，高于同業。
1/3左右子公司經營不善
在同行業的正邦科技、大北農等多家公司已經登陸A股，實現產業與資本對接的情況下，禾豐牧業也急切地想做大以登陸資本市場。招股書顯示，在最近三年，該公司設立了包括北京禾豐牧業、吉林省荷風種豬繁育在內的23家子公司。截至目前，其已擁有7家分公司、63家全資或控股子公司、18家參股公司，這其中還包括了朝鮮銀豐、尼泊爾禾豐兩家境外公司。
記者了解到，飼料行業天然存在產品運輸半徑的問題，目前國內飼料龍頭企業的領先基本限于區域領先，很難做到在全國各個區域同時領先。因此，在銷售半徑的限制約束下，走出東北、各地設點成為禾豐牧業擴張途徑，為的是實現規模化效應。但近三年禾豐牧業似乎步子邁得有點大了，擴張速度過快，導致成本和管理壓力。招股書就顯示，截至去年底，禾豐牧業的63家控股子公司中，有22家公司，即1/3左右的公司，不是凈利潤小于50萬元且凈資產收益率低于10%，就是產生虧損。
對此，禾豐牧業解釋稱，22家中有10家子公司目前處于建設期尚未開始生產經營，5家子公司雖已開始生產經營但處于初創期，2家子公司根據公司經營戰略安排尚未開始生產經營只產生些許費用。值得一提的是，有上述原因的17家子公司中有12家是經營飼料業務，而飼料業務收入超過禾豐牧業的營業收入的75%，為公司主營業務。將營業收入增長情況與凈利潤增長情況做對比，也可看出快速擴張尚沒有給禾豐牧業帶來可觀回報。2009年至2011年，該公司營業收入分別為49.49億元、56.43億元、72.34億元，年復合增長率為20.90%；但同期凈利潤分別為2.29億元、1.93億元、2.69億元，年復合增長率僅8.5%。
更值得一提的是，成本和管理令禾豐牧業承壓的同時，近三年主營業務飼料業務的毛利率還在逐年下降，從2009年至2011年，飼料業務毛利占比分別為93.78%、90.16%、81.86%，但飼料業務毛利率分別為11.31%、11.01%、10.51%，顯示2010年毛利率同比降2.65%，2011年毛利率同比繼續下降，為-4.54%。
存貨占流動資產比過半
大步擴張還伴隨著存貨高企的疑慮，招股書顯示，禾豐牧業近三年的存貨賬面價值分別為5.2億元、7.8億元、7.2億元，占總資產的比重分別 為
28.20%、36.33%和28.67%，占流動資產的比例分別 為
44.40%、60.10%、53.38%。
分析存貨構成，原材料占到半數以上，從2009年至2011年，原材料的金額分別為3.45億元、4.91億元和3.95億元，占總存貨比分別達66.36%、62.64%和55%；庫存商品次于原材料，近三年金額分別為1.59億元、2.75億元和2.83億元，占總存貨比分別達30.47%、35.11%和39.56%。值得一提的是，近三年禾豐牧業存貨中產成品的比重還從30%上升到了40%，顯示產成品積壓情況越來越嚴重。
而對比同行，目前，國內生產畜牧飼料的上市公司有正邦科技、正虹科技(4.82,0.01,0.21%)、唐人神(24.70,-0.21,-0.84%)、大北農、新希望(16.15,-0.03,-0.19%)，則可發現2009年至2011年，同行業可比上市公司的存貨占總資產比重分別為22.93%、20.54%、21.70%，同期禾豐牧業存貨占總資產比重則分別為
28.2%、36.33%和28.67%；存貨占流動資產比重亦是高于同業，近三年同業平均值分別為49.44%、42.98%和43.81%，禾豐牧業則分別為44.4%、60.1%和53.38%。
盡管禾豐牧業解釋，如果扣除2010年大北農IPO和正邦科技定向增發使得資產總額增幅較大的情況，同行業可比上市公司存貨占流動資產平均水平都處于上升趨勢。而剔除上述兩家公司后，同行上市公司存貨占流動資產平均值為49.08%，仍低于禾豐牧業。
具體到各個公司的對比，在2011年正邦科技存貨占總資產比例最高，為24.83%，最低的唐人神為19.57%，而禾豐牧業在2011年存貨占總資產比例的數值比同業5家企業都高，為28.67%。
存貨高企同時，禾豐牧業的存貨周轉率在2009年至2011年分別為10.95、7.77和8.69，而同行上市公司平均值則為9.96、9.24和11.5。同業人士稱存貨或成為禾豐牧業未來發展的一大牽絆。
股東臉譜：“白卷英雄”持股6.8%為第六大股東
資料顯示，1973年，遼寧知青張鐵生在參加當年的高考時，在理化考試時僅做了3道小題，其余一片空白，卻在試卷背后給“尊敬的領導”寫了一封信，一時被譽為“白卷英雄”。粉碎“四人幫”后，張鐵生1983年被錦州市中級人民法院公審，最終被判有期徒刑15年。1991年被釋放。
招股書顯示，2003年張鐵生與金衛東、丁云峰等7人發起成立禾豐牧業。當時張鐵生的股權占比為20%，僅次于金衛東(為25%)。此后經過一系列股權轉讓及增資，張鐵生所持股份變為3224萬股，占發行前總股本的6.8%，為第六大股東。如IPO成功，按照禾豐牧業2011年每股收益0.57元，主板平均20倍的發行市盈率計算，禾豐牧業的發行價將超過10元，而張鐵生所持股價值或超過3億元。
鏈接：飼料質量曾引發糾紛
雖然長達460多頁的招股書中未顯示禾豐牧業的飼料產品有無出現過問題，但記者翻查資料發現，媒體曾報道，禾豐牧業下屬子公司河南禾豐牧業曾因飼料產品蛋氨酸含量與產品標注不相符合，45天就要出棚的肉雞，吃禾豐牧業飼料后53天還沒長大，引起與飼養戶的糾紛。
而當時對于飼料產品的檢測發現，飼料中的蛋氨酸含量為0.24(以百分比計算)，但飼料包裝的標牌上卻明確標注著：蛋氨酸0.35。檢測結果不合格并沒有得到河南禾豐牧業的認同，其放養部經理回應稱，公司對檢測結果并不認同，因為是飼養人自己去檢測的，而不是抽樣的縣畜牧局去檢測，并強調公司產品出廠前自檢是合格的，而且肉雞生長緩慢是否因飼料蛋氨酸含量造成還需進一步鑒定。
資料則顯示，河南禾豐牧業是禾豐牧業第28家子公司，目前，禾豐牧業持股70%。河南禾豐成立于2004年11月，占地近80畝，年設計生產能力40萬噸，是河南省單一地點產能最大的飼料公司。
最后，上述糾紛由河南禾豐牧業的經銷商給予飼養戶一定“補償”結束，但卻讓投資者不得不質疑其產品質量問題，而且近三年其擴張快速，進行管理和規范難度更增，質量監管問題存在較大風險。