海外高利貸正在勒緊浙江吉利控股集團(下稱“吉利集團”)的脖子。
吉利集團堪稱中國民營企業的樣本，掌門人李書福亦堪稱中國企業家群體中一顆耀眼的明星。從1996年開始在小作坊里用鐵頭和玻璃纖維敲打出第一輛汽車，到收購全球知名品牌沃爾沃，短短10多年時間，這個高中畢業的浙江民企老板實現驚人飛躍，收購沃爾沃汽車公司更使得吉利集團與李書福名聲大震。
但現在，吉利集團及李書福陷入了危局之中。
據《證券市場周刊》了解，至少從2011年上半年開始，吉利集團已重新開始秘密接洽海內外私募機構，如凱雷、TPG等國際大型PE機構，籌資的重要原因就是還高盛的高息債券。巧合的是，再次尋求的這一批海外PE，恰恰是2009年吉利集團洽購沃爾沃期間，尋找戰略股東的那一批。
據本刊記者調查，截至目前，多家海外私募機構仍保持和兩年前一樣的、拒絕合作的審慎態度。其原因，是這些海外機構的投資委員會均擔心吉利集團的還款能力，認為融資風險太大。
高利貸亟待償還，壓力空前，緣起于對沃爾沃的收購，高潮于對沃爾沃的運營。相伴相隨的，還有資產負債率高企和償付能力欠佳。從2008年到2010年，吉利集團的負債總額就從47.8億元攀升到了710.7億元，資產負債率高達73.4%。
吉利集團旗下香港上市公司吉利汽車發布公告稱，公司具備良好的償付能力，總資產負債率合理。
財務狀況不好并不一定導致企業陷入困境，但因為財務狀況欠佳而最終陷入困境的企業卻比比皆是。“股神”巴菲特就不喜歡高負債的企業，他說：“經營這樣的企業就好像開車時方向盤上綁著一把匕首，路面一顛簸，匕首就有可能扎到開車人的心臟。”
本刊記者的調查表明，吉利集團的各類融資途徑也逐漸呈現堵塞之勢。
“高盛牌”高利貸絞索
危局的由來還得從頭說起。
當初收購沃爾沃，吉利集團之所以能夠從眾多競爭者中勝出，是因為其出價遠高于其他競爭者，大多數競爭者的方案是從福特手中購買沃爾沃是小頭，大頭放在了沃爾沃日后的重組和運營上。
“吉利集團恰恰相反，當時深陷次貸危機的福特汽車(微博)已經顧慮不了這么多了。”有知情人士告訴本刊記者，“當時披露的收購價，吉利集團總共需要支付27億美元，收購沃爾沃價格為18億美元，后續發展流動資金9億美元。比傳聞中縮水一半，實則回避了很多問題。披露的僅僅是交易價格，即吉利購買沃爾沃，需要支付給福特的并購款，此外，吉利還需要向福特支付沃爾沃多年的35億美元欠債。對于并購后的沃爾沃費用開支，更是一大單：吉利承諾不重組不裁員的前提下，投入沃爾沃歐洲總部運營的費用是多少？并購后，保證現有人員安置及福利，又需要投入多少？”
迄今為止，吉利集團都沒有公布其收購、整合資金的完整來源與構成等重要信息。據本刊記者多方了解，自有資金嚴重不足的吉利集團，很大一部分收購資金都來自地方政府和國有銀行貸款，應急的部分是通過向海外發行高息債券獲得。
吉利集團的債主不僅有高盛。李書福曾經在接受記者采訪中稱，融資中近50%來自海外資金，包括美國、歐洲、中國香港的機構出資近13億美元。
“既然國外資金這么愿意支持一家中國民營車企，那么當初他們為什么不支持全球車企三巨頭之一的福特呢？”本刊記者帶著疑問詢問了吉利集團相關負責人后，得到的解釋，這是符合雙方的利益需求達成的協議，高利息是其中的一個方面。
2011年8月份，高盛完成的一份對吉利集團的投資報告，揭開了吉利集團當初高利貸和應急資金的來源。
除了作為福特出售沃爾沃的財務顧問外，高盛還充當了吉利集團的海外融資方，并參與其向海外發行高息債券。上述知情人士透露，高息債券就是“高利貸”，“至于這筆高利貸高到什么程度，你完全可以根據現實經驗展開想象。”
回想2009年9月23日，吉利集團引入高盛作為外資戰略投資者，向其發行可換股債券18.97億港元及3億份認股權證，獲得25.86億港元的融資——高盛則獲得了吉利汽車15%的股權，成為其第二大股東。高盛不僅作為戰略股東，為吉利集團上市公司融資，還承擔了為其在海外發行高息債券的營生。
高盛的做法是，通過吉利集團母子公司分頭發債，高盛選擇了財務披露清晰的香港上市公司吉利汽車發債，再以母公司做100%資產擔保，鎖定了看得見的收益。此外，還通過聯合海外其他投行共同為吉利集團發債融資。
本刊記者獲得的一份高盛投資團隊的推薦書上，高盛對吉利集團的投資案被列為第二大明星項目，第一位的項目則是高盛入股工商銀行。兩者的重要性和獲利水平可以相提并論。
據熟悉高盛的分析人士估計，高盛入股工商銀行一個項目的收益便超過了高盛在中國做的所有IPO項目之和——2006年初，高盛以25.8億美元購入工商銀行6.05%的股份，成為其最大規模單筆投資。
在交易結構設計上，該項目獲得了有利投資者的條件，包括僅對股票市價6%的可轉債價格的溢價，3%的現金年利息以及超過可轉換債券金額1/3的入股股權，在投資2009年年底至2011年4月不足一年半的時間里已實現兩倍的獲利。
這種投資方式名為PIPE(Private
Investment in Public
Equity，是私募基金以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式)，在全球范圍內并不罕見，實質是PE投資上市公司股份、為上市公司借債輸血的一種方式，對應的是高額的回報以及債轉股的機會，但在中國卻并不太多——上一輪經濟危機中，當新浪、搜狐和網易的股價紛紛跌破1美元時，為數極少的投資者適時買進而大獲其利，這就是PIPE的威力。
收購款打的是高息欠條
“與大手筆收購相比，吉利當時現有的資金實力幾乎是空手套白狼，這樣也決定了吉利在資金籌措上捉襟見肘。”該知情人士說。
根據吉利集團提供的財務報表，截至2008年6月底，吉利集團的非流動資產為5.79億美元，流動資產7.89億美元，兩者合計13.68億美元。即，吉利集團自身的實力無法買下沃爾沃。換言之，吉利集團收購沃爾沃必須依靠各類貸款，但也將使得吉利集團的負債迅速增加，對其經營將會造成巨大的壓力，也會帶來空前的風險。
除了對外披露的僅有很少一部分資金來自于歐洲銀行外，吉利集團寄希望于國內銀行。上述知情人士告訴記者：“歐洲銀行提供的資金支持僅是為保證解決并購中出現的人員安置等應急問題資金，該資金不能用于并購。”
通常情況下，中國進出口銀行和中國國家開發銀行因其特殊的性質，而積極支持中國企業走出去。吉利集團的貸款融資方案中，自然少不了這兩家銀行的重要角色。但吉利集團本身資產已承受高盛海外發債及國內地下錢莊的多重資產擔保壓力，以其本身資產作為抵押，并不能在銀行形成有效的貸款抵押資產。所以，吉利集團最初的融資計劃實施并不順利。
與此同時，吉利集團并不像其子公司財報披露顯示的那樣手握大量現金。
2010年8月2日，吉利集團為完成收購沃爾沃開出了2億美元票據并支付了第一筆資金——13億美元現金。
據知情人士透露，由于資金籌措不足，吉利集團在支付了第一筆資金后，并未繼續向福特支付剩余的沃爾沃收購款。2億美元票據也是吉利集團為福特開具的高息欠條。
福特于2010年3月28日的公告中就已指出：“吉利的18億美元購買價格，2億美元將通過票據形式支付，其余的為現金支付。”
福特在紐交所的信息披露，2億美元票據為交易結束時所授出的賣方信貸。
有接近該交易的人士告訴本刊記者：“2億美元票據實際上是吉利開給福特的欠條，吉利將在收購后，再以高利息支付給福特。”
另據本刊記者了解，在當初緊張籌措高盛發起的債息時，吉利集團的解決方式之一還有民間融資渠道，但具體金額不詳。
“即使不收購沃爾沃，吉利也是浙江、江蘇一帶民間金融‘輸血’的大戶之一。”據接近吉利集團財務的人士透露，在吉利集團競購沃爾沃的盡職調查中，就從某民間融資機構借入的單筆金額達到6億元。
高負債經營風險甚大
收購沃爾沃以來，吉利集團的財務壓力也愈來愈嚴重。
根據吉利集團披露的近3年合并負債資產表，吉利集團2008年、2009年、2010年的負債總額分別是47.8億元、160.5億元、710.7億元，攀升幅度巨大。一個重要因素，就是吉利集團2010年收購沃爾沃之后，也繼承了其高達35億美元的債務。
相關財務數據顯示，吉利集團710.7億元負債中，流動負債為479.7億元，非流動負債為230.9億元，流動負債高達近70%。如此高的流動負債比例，風險不言而喻。
資產負債率高達73.4%，償還能力大幅降低，勢必不利于后續的銀行借貸。而一汽轎車、長安汽車、東風汽車、上海汽車、江鈴汽車等車企同行的資產負債率，最高的也只有60%左右。
截至2010年年底，吉利集團一年內到期的非流動負債為108.85億元，2009年底為0.87億元；長期借款為86.6億元，而2009年為23.68億元。
針對媒體的大面積質疑，吉利集團宣稱，自己的資產負債率合理，吉利汽車截至2010年年底的資產負債率為62%，而吉利集團在合并吉利汽車和沃爾沃轎車報表后的2010年年底的資產負債率為73%。根據2010年12月31日世界500強企業上榜的汽車企業的財務信息，歐美大型汽車企業資產負債率一般保持在70%-80%之間，有的甚至更高。而《中國500強企業發展報告2010》中顯示，中國企業500強平均資產負債率為79.8%。
而業內人士則認為，企業規模越大、國際化程度越高，資產負債率就可以越高的觀點并沒有道理。
國際大型汽車企業資產負債率高不假，但必須弄清楚的是——這是企業有意如此還是純屬無奈呢？答案很有可能是后者。
豐田汽車、大眾汽車和福特汽車是2010年度財富500強中汽車行業排名最靠前的3家公司，然而作為國際汽車行業的巨頭，它們的盈利能力卻顯然不如吉利汽車。其中福特汽車2008年巨虧147.66億美元，使得公司股東權益變成負數，也正是在這一年12月1日，福特宣布，為籌措現金以及應對金融危機造成的業績滑坡，正在考慮出售旗下的沃爾沃。
福特并非天生喜好財務杠桿。在A股汽車整車行業中，江鈴汽車2010年末的資產負債率僅為44.45%，僅高于海馬汽車。而江鈴汽車的第二大股東就是福特，其財務總監亦為福特派出。
因此，存在的并非就一定是合理的。在汽車行業這樣的周期性行業里，企業保持較低的負債率才是合理的，才能夠從容應對有可能發生的行業衰退。
同理，中國500強平均資產負債率為79.8%也不能說明高負債的合理性。此外，還需考慮行業因素對企業資產負債率的影響。以中國500強中的前10名為例，這10家企業中有工商銀行、建設銀行、中國人壽和農業銀行4家為金融企業，由于金融企業的行業特性，它們的資產負債率極高(如工商銀行2010年末為93.89%)，但這并不意味著其它行業的500強企業也可以有這么高的負債率。如果考慮到還有因預收賬款多造成的高負債率(如房地產行業)、因收入穩定可以容忍更高負債率(公用事業行業、壟斷性行業等)等因素，500強的平均資產負債率很難作為評判一般制造業企業負債水平的依據。
償債能力不容樂觀
通過吉利集團發行債券發布的公開信息中可以對吉利集團的財務狀況進行了解。
吉利集團的公司債券募集說明書對其償債能力的分析偏于樂觀，其中發行人流動比率及速動比率相對較低。對此公司認為其在汽車產業鏈中處于強勢地位，通常會有較多的應付賬款和應付票據。而公司近三年EBITDA(息、稅、折舊和攤銷前利潤)利息保障倍數較高，說明公司具有很強的償債能力。
償債能力是否與EBITDA利息保障倍數高相關？
2010年末吉利集團EBITDA高，主要是因為營業外收入增加(2010年為129.63億元，2009年為6.34億元)，而營業外收入主要來自購買折價。審計報告中對此的注釋如下：
由上述注釋可知，吉利集團2010年的購買折價來自于收購沃爾沃，那么可以斷定這種營業外收入難以持續，而更重要的是，這種購買折價盡管增加了當期利潤，卻不產生現金流，也就無法用來償還利息或其他債務。
其實不僅是2010年，吉利集團2008和2009年的利潤也高度依賴營業外收入。在這些營業收入中，政府補助占據了相當大的比重，其中2009年為4.82億元，2010年為16.85億元。如果未來不能持續從政府獲取巨額補助，吉利集團也就難以保持高利息保障倍數。
由于吉利集團審計報告中會計報表附注中沒有披露足夠詳細的數據(如沒有披露財務費用的構成、當年資本化的利息金額等)，本刊記者無法自行計算其利息保障倍數。這意味著，本刊記者不知道募集書計算的結果是否正確，也無法估算剔除營業外收入影響后該指標為多少。
此外，本刊記者還注意到，吉利集團2009年的財務費用令人費解。與自身相比，吉利集團2009年的有息負債增長一倍有余，財務費用卻減少了；與吉利汽車相比，吉利集團有息負債更多而財務費用卻更低。而且，吉利汽車是包括在吉利集團的合并報表范圍內的。
事實上，2010年末吉利集團的償債能力是下降的，這從其流動比率和速動比率的快速下降就可以知道。尤其值得注意的是，其一年內到期的非流動負債從0.87億元猛增到108.85億元，短期內資金壓力之大不言而喻。
吉利集團和吉利汽車財務費用 各類融資路徑難言順暢
回到并購沃爾沃的另一部分50%的國內出資。
經本刊記者確認，這一部分有接近50%的資金在李書福的描述中是“少數地方政府投資公司”，包括北京、上海、成都、大慶。
“收購沃爾沃，光靠錢是不行的。”在接受媒體采訪中，李書福反復提及的背后，存在重要推手。在中國汽車行業，民企尚沒有如此資金實力能進行如此大規模的國際并購，他選擇了和政府聯盟。
這個堅韌而精明的商人，在2010年3月30日返京后的媒體說明會上坦承：“在黨和政府的正確領導下，我們沐浴著黨的陽光雨露，懷著一顆感恩的心，積極響應黨和政府關于走出去、引進來一系列重大戰略部署，按照科學發展觀和和諧社會建設的要求，參與全球經濟的競爭。”
“李書福創新、巧妙地運用了地方政府的影響力和財政支持，說服了各地方政府樂意支持沃爾沃的生產基地落地。”一位知情人士描述。
北京、上海、成都、大慶在坊間流傳類似的版本，將出資30億-40億元人民幣支持沃爾沃落地。憑什么地方政府敢于這么大規模地承諾？
上述知情人描述，地方政府的承諾主要基于兩點，其一，政府的承諾出資不是完全的真金白銀，有一部分是以土地作價；第二，給錢是有條件的，而且也不是立即取現，這是由中國政府的稅制體系決定的，中國政府的稅制是由生產流程決定的，即生產流轉稅，稅率很高。在地方政府心中，引入沃爾沃是筆明晰賬。
該知情人士進一步解釋道，以沃爾沃售價最便宜的車型F40來計算，每輛車售價至少40萬元，生產的稅率成本12萬元，生產10萬輛，生產成本就是120億元。按照中央、地方稅率分配制度，中央、地方稅率64開，沃爾沃生產一兩年就可以回本，這就是地方政府的賬本。另一方面，換成吉利集團的角度，也非常合算。
“吉利本身負債率太高，地方政府的出資既不是投資，又不是借債，也不存在入股股份的問題；吉利賺錢之后再還給政府，不存在資金占用成本，用一種財務上含糊的方式解決了其收購資金不足的問題，形成了財務成本低廉的融資模式。”該知情人士說。
本刊記者還了解到，通過地方政府的支持，吉利集團也從銀行獲得了貸款。但吉利集團曾經計劃以獲得沃爾沃并購的資產以及重要知識產權作為抵押物，獲得國內銀行長期低息貸款，卻并不順利。
眼下的吉利集團，正是急需天量資金來進行高息償債和巨額運營的時候。
隨著沃爾沃在上海、成都、大慶三地項目的相關審批工作的陸續推進，總共高達130多億元的投資需求，將進一步考驗吉利集團的資金鏈。
沃爾沃大慶工廠總投資計劃是45.76億元，目前已經通過了國家環保部門的測評，正等待著國家發改委的最終審批通過。與此同時，落戶上海的沃爾沃發動機工廠和研發中心等項目，計劃投資近50億元；落戶成都的另一個沃爾沃整車廠項目，計劃投資32億元。
有知情人士告訴本刊記者，政府如今對沃爾沃項目已變得相當謹慎，其基調多是讓吉利集團自籌資金，地方政府不能再出真金白銀。
而上述三地的沃爾沃項目建成投產的時間節點都被定在2013年。刻不容緩，吉利集團必須盡快找到新的資金來源突破口。
但令業界擔心的是，包括上述海外融資路徑遇阻在內，吉利集團的各類正常融資途徑皆逐漸呈現堵塞之勢。如果被逼無奈，最終走上以高利貸還高利貸的道路，其風險之大，不堪想象。
屋漏偏逢連夜雨，吉利集團的汽車業務也難盡人意。吉利汽車2010年實現銷量41.58萬輛，同比增長27%，顯著低于2010年中國乘用車市場的平均增長幅度34%。2011年上半年，累計總銷量為21.3萬輛，只完成全年銷量目標的44.5%。即使以10萬元的平均價格計算，上半年，吉利集團能夠從車市回籠的資金約213億元，再按照吉利集團2010年的凈利潤率水平6.18%來衡量，上半年吉利集團能盈利13.16億元。
根據吉利集團公布的財務數據，2010年吉利集團的凈利潤為138.86億元，相比上年的12.52億元，暴增了10倍有余。業績暴增的重要因素，在于低價收購沃爾沃所產生的大額營業外收入。然而，沃爾沃帶來的只是賬面收益，并不能轉化為現金流。吉利集團是通過上海吉利兆圓國際投資有限公司及下屬子公司收購沃爾沃的全部股權，截至2010年12月31日，上海兆圓總資產702.53億元，凈資產213.38億元；2010年度實現營業收入482.66億元，凈利潤124.43億元。正是上海兆圓90%的貢獻率，吉利集團的業績才實現了上述暴增。
從財務報表看，2010年吉利集團的營業利潤僅為18.87億元，凈利潤的絕大部分是經營外收入，而不是主營汽車業務帶來的利潤。通過查閱吉利集團公布的相關資料，吉利集團2010年營業外收入為129.63億元。其中，110.84億元來自于折價購買。
鏈接：吉利律師聲明稱“李書福危局”為虛假報道
