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國際熱錢難在A 股興風作浪
有人可能會反問，假如人民幣升幅誠如你所預言，海外熱錢豈不是更會沖入A
股市場，可能大舉興風作浪？ 2010 年，的確不斷有海外資金流入香港對沖基金行業。2010 年11
月，對沖基金大鱷索羅斯在港成立辦事處，雖然尚未開戰，但各方似乎已經嗅到煙硝的味道，再結合當時內地官員對于熱錢囤集香港準備“入侵”的言論，確實會有不少投資者會想，海外的對沖基金是不是正準備掃蕩A
股市場？
對于媒體所猜測的，這些“熱錢”是為了賭A 股，我認為這樣的理解可能有誤，很多錢只是到了香港而已，因為A
股受到種種限制，還很難成為國際熱錢的戰場。通常越是自由的市場才越是可能成為全球宏觀對沖基金的戰場，一旦政府管治介入市場，對沖基金面臨的變數將大增，風險將驟升。大家不要忘了，“對沖”的本義是“避險”，沒有哪家對沖基金會犯傻到跟善于主導市場的中國政府對著干。當年亞洲金融風暴，港府金管局手起刀落，索羅斯已經慘敗而逃，這么多年都不敢回來，像中國內地如此嚴格監管，國際大鱷哪里有游動的空間和做空的空間？更何況現在香港已經回歸10
多年，兩地的金融監管合作更為密切，對于大額資金的流向監控只會更有效，大鱷們不會不考慮這些因素。
對于索羅斯的擔憂是可以理解的，但到底應該怎么看海外對沖基金對于中國的關注？我們還是應該客觀一點，從行業背景來看看這一現象。
據行家稱，索羅斯這次來港，潛在帶來至少90
億美元，相當于數百億港元的資金。其實這只是2010
年下半年香港整個對沖基金行業經歷大量外來資金流入的一種體現，即使是索羅斯，也只是其中一小分子。如果往前翻兩年，在2008年，大部分海外對沖基金是以慘淡收場的；在2009
年，許多對沖基金業者也沒有得到多少資金注入，整個行業仍然是蕭條一片。不要說私募，連新的公募基金產品也幾乎絕跡市場。所以我認為大家要用歷史與發展的眼光看這個問題。
那么為什么2010
年會有這么海外資金涌入香港？僅僅是為了補2008 年至2009
年的缺口嗎？
這里又要談及美國量化寬松貨幣政策。該政策的執行的結果是，全球發達經濟體出現了復蘇的勢頭，而股票市場則大幅反彈。到2009
年底，許多對沖基金的回報出現驚人的好轉。進入2010
年，全球經濟復蘇的苗頭持續，特別是中國在四萬億的政策支持之下，經濟復蘇步伐更是在全球名列前茅，但中國的股票市場回升幅度卻遠遠落后于其他新興市場。在這種情況下，不少的國際機構投資者認為，有必要加大中國股票的投資比重。
這種形勢在2010
年9
月變得更為明顯，尤其當市場預期到美國將會推出第二期的量化寬松貨幣政策時，全球流動性開始急劇向新興市場進發。這期間人民幣升值迅速，海外機構認為人民幣將很難繼續保持與美元的匯率，否則中國無法承擔過高的通脹壓力，因此人民幣升值勢在必行。而香港是最重要的人民幣離岸中心，一些賭人民幣升值的熱錢進駐香港成為自然而然的事。
從股市回報來看，海外資金在2010
年流入香港也屬正�，F象。一直到2010年的8 月份，中國大陸A
股與香港恒生指數均落后于全球其他主要新興市場，在印度、巴西及新加坡等新興市場，股指早就接近或是恢復至接近金融海嘯前的高位，甚至個別市場已經創下了歷史新高（例如印度尼西亞，泰國），但恒指和H
股指數卻還遠遠落后一大段距離。2010 年的9 至10
月，香港有大量的對沖基金接到海外投資者的認購注資，整個基金行業也再次繁榮起來，這種“熱錢”有些盯上世界上漲幅落后的市場。
根據香港證監會的調查資料，2010
年在香港注冊的對沖基金數目顯著增加，前9 個月的新申請額已經等于2009 年全年數字；截至2010 年9 月底，香港共有307 個對沖基金及2 584
位注冊人士。調查還發現，國際投資者繼續利用香港投資亞洲區內的市場。
盡管海外資金入駐香港的步伐加速，但是正如我們在本節開始所說，這并不能說明海外資金是為了賭A
股市場。從現實角度來說，海外對沖基金要進入A股市場，必須得通過QFII1 額度，而這一額度是受到嚴格限制的。要獲得QFII
資格，需要在資產規模、經營年限以及投資鎖定期等方面滿足中國政府的嚴格要求，這對于對沖基金來說并不容易。
如果不申請QFII
資格，海外對沖基金只能通過那些有QFII 額度的券商購買A
股。簡單來說，對沖基金需要與這些券商進行結構性產品安排，通過買入一種稱為“參與憑證”（Participant
Notes，簡稱P-notes）的衍生品來間接持有A 股，但是這種交易以高昂的成本為代價。按近期的業界交易來看，如果基金規模較小，有關成本甚至可能高達4%
至5%
之上，這絕非一般對沖基金愿意承擔。
我們也碰見過有些媒體朋友問，海外對沖基金會不會通過地下錢莊進入A股？我想說，持這種想法的可能是對海外的對沖基金法律架構并不是很了解。雖然對沖基金是私募基金，但它仍然是要嚴格遵守各種監管法規的，或許會有小對沖基金通過地下錢莊等方式操作A
股，但稍有資質的對沖基金，絕對不會去冒這個險（關于對沖基金的架構、運作與法律問題，讀者可以參考本書第六章的內容）。
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