歐元區(qū)正面臨成立以來的最嚴(yán)重挑戰(zhàn)。對(duì)比當(dāng)下的歐債危機(jī)與1992年的歐洲貨幣危機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)，這兩次危機(jī)有驚人的相似之處。上次危機(jī)最終以英鎊、意大利里拉等貨幣被迫退出歐洲貨幣機(jī)制為代價(jià)。本次危機(jī)的代價(jià)又是什么呢？
據(jù)“歐元之父”蒙代爾所言，應(yīng)對(duì)本次危機(jī)只有三條出路，即首先是財(cái)力充裕的國(guó)家對(duì)資金緊缺的國(guó)家實(shí)施援助以避免其陷入破產(chǎn)；其次是后者要將福利項(xiàng)目調(diào)整到與其財(cái)力匹配的水平，實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡，以贏得其他成員國(guó)的支持；中長(zhǎng)期要在歐洲建立一個(gè)超政府的財(cái)政機(jī)構(gòu)，以彌合歐元區(qū)管理結(jié)構(gòu)上的裂縫。
兩次危機(jī)有驚人的相似之處
通過歷史比較我們不難發(fā)現(xiàn)，在歐洲一體化道路上的這兩次危機(jī)，具有驚人的相似之處。
1、歐洲貨幣危機(jī)：歐洲貨幣一體化進(jìn)程中的固定匯率制度面臨挑戰(zhàn)。
歐洲匯率機(jī)制(EMS)于1979年創(chuàng)立，旨在限制歐盟成員國(guó)貨幣的匯率波動(dòng)。1979年成立之初，參與歐洲匯率機(jī)制的僅有前聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡、丹麥及愛爾蘭八個(gè)成員國(guó)。其后，西班牙于1989年6月，英國(guó)于1990年10月，葡萄牙于1992年4月加入了EMS。
1992年歐洲貨幣危機(jī)爆發(fā)前，歐洲貨幣體系實(shí)質(zhì)上是一個(gè)固定的、可調(diào)整的匯率制度。該匯率制度以歐洲貨幣單位為中心，讓成員國(guó)的貨幣與歐洲貨幣單位(ECU)掛鉤，然后再通過歐洲貨幣單位使成員國(guó)的貨幣確定雙邊固定匯率。
當(dāng)時(shí)，每一成員國(guó)的貨幣與ECU中心匯率上下波動(dòng)幅度被設(shè)定為正負(fù)2.25%，而對(duì)于西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯庫來說，這一浮動(dòng)比率可達(dá)到6%。在ERM中，德國(guó)的位置極其類似于美國(guó)在布雷頓森林體系中的地位，德國(guó)貨幣馬克是最為穩(wěn)定的非官方利率。
鑒于德國(guó)馬克是歐洲貨幣體系中最強(qiáng)的貨幣，歐洲貨幣體系成員國(guó)貨幣與馬克匯率的波動(dòng)常常作為各國(guó)中央銀行干預(yù)匯率的標(biāo)志。
與當(dāng)時(shí)的固定匯率體系相似，歐元的建立消除了歐元區(qū)內(nèi)部對(duì)于匯率波動(dòng)的擔(dān)憂，但貨幣政策的協(xié)調(diào)性則比1992年危機(jī)時(shí)卻有了根本改變。
2、兩次危機(jī)中德國(guó)面臨相似境遇，但仍掌握著歐洲的方向。
通過歷史比較，我們發(fā)現(xiàn)，1992年歐洲貨幣危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因，是德國(guó)實(shí)力增強(qiáng)打破了歐共體內(nèi)部力量的均衡。1990年，兩德統(tǒng)一是歐洲匯率機(jī)制危機(jī)爆發(fā)的催化劑。由于當(dāng)時(shí)的東德與西德經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距較大，西德加大了對(duì)于東德的轉(zhuǎn)移支出，促使德國(guó)政府財(cái)政赤字從5%上升至13.2%。而作為刺激政策的代價(jià)，通貨膨脹不斷惡化，德國(guó)不得不采取緊縮的貨幣政策以抗通脹。1991-1992兩年，德國(guó)的利率幾乎上升了3個(gè)百分點(diǎn)。
與此同時(shí)，其他國(guó)家，如英國(guó)和意大利經(jīng)濟(jì)則一直不景氣，增長(zhǎng)緩慢，失業(yè)增加，更加需要實(shí)行低利率政策，提振經(jīng)濟(jì)。這樣，貨幣市場(chǎng)的投機(jī)者不斷把投機(jī)目標(biāo)轉(zhuǎn)向不斷堅(jiān)挺的德國(guó)馬克，致使里拉和英鎊匯率大跌，而德國(guó)也由于貨幣升值導(dǎo)致出口大受影響。
當(dāng)時(shí)德國(guó)在危機(jī)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，缺乏統(tǒng)籌考慮，最終釀成了英鎊、里拉等其他貨幣脫離了歐洲匯率機(jī)制(ERM)。9月12日，意大利里拉告急，匯率跌到了歐洲貨幣體系匯率機(jī)制中里拉對(duì)馬克匯率的最大下限。13日，意政府不得不宣布里拉貶值，將其比價(jià)下調(diào)3.5%，這是自1987年1月12日以來歐洲貨幣體系比價(jià)的第一次調(diào)整。
而直到此時(shí)，德國(guó)政府才出于維持歐洲貨幣體系的運(yùn)行做出細(xì)微讓步，14日正式宣布貼現(xiàn)率降低半個(gè)百分點(diǎn)，由8.75%降到8.25%，但這一舉動(dòng)顯然已經(jīng)錯(cuò)過了最佳時(shí)機(jī)。德國(guó)宣布降息的第二天，英鎊匯率一路下跌。16日，英國(guó)一天2次提高利率，仍無法幫助英鎊止跌。最后，歐共體不得以同意英意兩國(guó)暫時(shí)脫離歐洲貨幣體系。
1993年8月，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，ERM被類似于浮動(dòng)的匯率所取代，匯率波動(dòng)幅度從4.5%上升至30%。至此，危機(jī)同樣使德國(guó)遭受到了巨大損失，德國(guó)馬克升值接近10%，經(jīng)常項(xiàng)目由正轉(zhuǎn)負(fù)、失業(yè)率節(jié)節(jié)攀升，經(jīng)濟(jì)面臨沉重打擊。
參照這段歷史來看，目前德國(guó)正面臨著與當(dāng)時(shí)歐洲貨幣危機(jī)極為相似的境遇，而政治問題仍然困擾德國(guó)在緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)做出積極的努力。當(dāng)然，我們很理解德國(guó)人不愿意為希臘買單的原因，畢竟本次危機(jī)的過錯(cuò)不在于德國(guó)。但是，“城門失火，殃及池魚”，德國(guó)經(jīng)濟(jì)顯然已經(jīng)出現(xiàn)了與當(dāng)年類似的反應(yīng)。二季度德國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，同比增長(zhǎng)2.7%，低于一季度增速(環(huán)比1.3%，
同比4.7%)。與上次危機(jī)一樣，德國(guó)出口大幅放緩，5月份出口仍上升4.4%，但6月出口便掉頭下跌1.2%。
現(xiàn)在，德國(guó)面臨著歐元區(qū)的生死存亡問題，對(duì)比上一次危機(jī)的慘痛教訓(xùn)，德國(guó)應(yīng)該采取更為積極的方式，避免歐元解體對(duì)德國(guó)的巨大沖擊。因?yàn)橐坏﹤鶆?wù)危機(jī)惡化，德國(guó)未來將不得不承受危機(jī)帶來的嚴(yán)重后果，包括：德國(guó)銀行必將會(huì)遭受購買大量債務(wù)國(guó)的國(guó)債而損失慘重；其他歐洲國(guó)家大幅貶值、導(dǎo)致依靠出口的德國(guó)經(jīng)濟(jì)與出口大降；德國(guó)需要為歐央行損失買單；德國(guó)經(jīng)濟(jì)與政治地位大幅下滑等等。
值得慶幸的是，近日，德國(guó)聯(lián)邦憲法法院已經(jīng)駁回對(duì)德國(guó)政府援助希臘違憲的指控，掃除了一大政治風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)積極的跡象。但是，為避免向上次一樣錯(cuò)過避免危機(jī)發(fā)生的最好時(shí)機(jī)，德國(guó)應(yīng)汲取教訓(xùn)，權(quán)衡利弊，適當(dāng)放寬對(duì)于債務(wù)國(guó)有些不切實(shí)際的赤字縮減要求，防止債務(wù)國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)過度下滑與財(cái)政縮減共同作用的惡性循環(huán)，為提振市場(chǎng)信心做出更大努力，避免錯(cuò)過緩解危機(jī)的最佳時(shí)機(jī)，造成不可挽回的局面。
兩次危機(jī)也有明顯的不同之處
通過以下比較，可以發(fā)現(xiàn)這兩次危機(jī)也有明顯的不同之處。而應(yīng)對(duì)本次主權(quán)債務(wù)危機(jī)歐元區(qū)國(guó)家也并非無可作為，歐元區(qū)解體的可能性很小。
1、歐元比歐洲匯率機(jī)制有明顯改進(jìn)。
從1957年《羅馬條約》建立歐盟六國(guó)經(jīng)濟(jì)共同體以來，歐洲在尋求一體化的道路上從未停止過。歐洲單一貨幣──歐元的誕生，是歐洲經(jīng)濟(jì)、金融和諸多方面合作所取得的必然結(jié)果。經(jīng)過50年發(fā)展，歐元的出現(xiàn)，無論從當(dāng)時(shí)抑或是現(xiàn)在看來，都符合歐洲人的利益。
當(dāng)然歐元(EU)與歐洲匯率機(jī)制(ERM)相比具有明顯改進(jìn)。首先，作為統(tǒng)一貨幣，歐元使得歐元區(qū)避免了再次出現(xiàn)上一輪危機(jī)的前提條件。其次，歐元對(duì)于歐盟國(guó)家參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，提高歐洲整體的競(jìng)爭(zhēng)力功不可沒。歐元出現(xiàn)以前，美元在全球金融交易以及國(guó)際儲(chǔ)備貨幣上的巨大份額是其他國(guó)家難以望其項(xiàng)背的，而歐元使得國(guó)際貨幣體系格局更加多元化。再有，上輪危機(jī)最終不可避免，很大程度上由于國(guó)際投資資本炒作導(dǎo)致，而目前歐元作為統(tǒng)一的貨幣，自然可以減少游資的肆意泛濫。
2、本次債務(wù)危機(jī)的本質(zhì)是財(cái)政危機(jī)，而非貨幣危機(jī)。
本次歐元區(qū)債務(wù)問題之所以愈演愈烈，很大程度上是由歐元框架尚不完善造成的。而貨幣同盟缺乏財(cái)政同盟，自歐元區(qū)建立以來便一直是貨幣同盟的軟肋。同時(shí)，考慮到歐洲央行與德國(guó)央行之間、歐元區(qū)核心國(guó)與非核心國(guó)之間、政客與選民之間均存在著廣泛的矛盾，因此解決歐洲主權(quán)債務(wù)問題是個(gè)長(zhǎng)期過程。
目前有觀點(diǎn)認(rèn)為，依靠歐洲共同債券可以緩解歐元區(qū)危機(jī)。我們認(rèn)為，歐洲債券看起來可以防止歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)擴(kuò)大，但對(duì)于債務(wù)國(guó)而言，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)和財(cái)政調(diào)整至少要花費(fèi)五年。一旦結(jié)果不如預(yù)期，債務(wù)國(guó)家融資則面臨更大的發(fā)債成本。總之，在歐元區(qū)內(nèi)部財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)行之前實(shí)行，發(fā)放歐洲共同債券并不是一個(gè)具有可行性的方案。
現(xiàn)在，擺在面前的還有這樣一些矛盾。
一是歐洲央行與德國(guó)央行之間存在著矛盾。自從去年5月啟動(dòng)國(guó)債購買計(jì)劃以來，歐洲央行共斥資購買歐元區(qū)重債國(guó)國(guó)債累計(jì)達(dá)1155億歐元。然而，歐洲央行購買債務(wù)國(guó)國(guó)債之舉，一直未能得到德國(guó)央行的支持。德國(guó)央行認(rèn)為，歐洲央行正在背離防止通脹和保持幣值穩(wěn)定的核心任務(wù)，不斷出手購買歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)國(guó)債券，使得其獨(dú)立性和可信度大打折扣。同時(shí)，德國(guó)央行指責(zé)歐洲央行用納稅人的錢買問題債券，將本應(yīng)銀行自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與損失擴(kuò)大化，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁了歐洲央行。
二是歐元區(qū)核心國(guó)與非核心國(guó)之間存在矛盾。歐元區(qū)整體國(guó)債負(fù)擔(dān)率在80%左右，整體情況好于美國(guó)，其中核心國(guó)德國(guó)、法國(guó)2010年的國(guó)債負(fù)擔(dān)率分別為83.2%、81.7%，遠(yuǎn)低于希臘、愛爾蘭、意大利等債務(wù)國(guó)家。因此，核心國(guó)與非核心國(guó)矛盾自然而生，畢竟誰也不愿意用本國(guó)納稅人的錢去救助深陷債務(wù)危機(jī)的國(guó)家。
三是歐元區(qū)各國(guó)政客與選民之間也存在著沖突。德國(guó)選民對(duì)救援異常排斥的心態(tài)可以理解。過去十幾年間，德國(guó)選民節(jié)儉開支，縮減了福利與工資薪酬，而希臘與西班牙等國(guó)的人民卻一直享受著工資快速提升與優(yōu)厚社會(huì)福利帶來的好處。經(jīng)過長(zhǎng)期努力之后，德國(guó)選民剛剛苦盡甘來，便要用自己辛苦所得拯救一貫享受的人民，心理上也很難接受。
如何解決這些矛盾也是化解本次歐債危機(jī)的重要課題。
3、短期通過歐央行融資可以緩和部分危機(jī)。
主權(quán)債務(wù)問題是歐元區(qū)一直未能解決的問題。當(dāng)歐元區(qū)各國(guó)有償債能力并保持高信用評(píng)級(jí)之時(shí)，問題不會(huì)顯現(xiàn)。但是當(dāng)財(cái)政困難的國(guó)家在社會(huì)福利方面的開銷超過它們的財(cái)力時(shí)，它們就會(huì)給公共資源帶來負(fù)擔(dān)，造成給其他成員帶來風(fēng)險(xiǎn)的“負(fù)面外部效應(yīng)”。
然而，正由于本輪危機(jī)與1992年危機(jī)的最大不同是財(cái)政危機(jī)而非貨幣危機(jī)，貨幣政策在短期內(nèi)仍然就可以充當(dāng)救火員的角色。短期內(nèi)，通過歐央行提供流動(dòng)性、歐盟與IMF向債務(wù)國(guó)提供援助，危機(jī)能夠得到推遲。
稍早前，歐洲央行已經(jīng)通過了
“證券購買計(jì)劃”與流動(dòng)性管理，作為應(yīng)對(duì)方式。歐洲央行的證券市場(chǎng)計(jì)劃(SMP)在8月內(nèi)恢復(fù)對(duì)政府債券市場(chǎng)的干預(yù)。歐洲央行理事會(huì)通過其證券干預(yù)，旨在幫助恢復(fù)一些市場(chǎng)環(huán)節(jié)功能失調(diào)情況下貨幣政策的傳導(dǎo)。歐央行認(rèn)為，干預(yù)措施不會(huì)影響其貨幣政策立場(chǎng)。為了抑制這些干預(yù)措施對(duì)銀行體系的流動(dòng)性的影響，重新吸收了注入的流動(dòng)性。
流動(dòng)性管理方面，歐洲央行將繼續(xù)執(zhí)行以固定利率招標(biāo)為基準(zhǔn)的全部配發(fā)再融資操作，直到2012年1月中旬。
“全部配發(fā)”意味著歐元體系，通過再融資操作，將充分滿足任何參加行含抵押物的流動(dòng)性要求。目前，大約有470家銀行參加再融資操作；6000多家銀行則有可能符合資格。可以為歐元體系信貸業(yè)務(wù)服務(wù)的有價(jià)證券總價(jià)值約14萬億元。因此，不存在歐洲銀行體系的流動(dòng)資金或抵押品不足的問題。
我們認(rèn)為，歐洲央行的短期救助是暫時(shí)緩解債務(wù)問題的方式。同時(shí)，由于通脹形勢(shì)有所遏制，歐央行降息的預(yù)期也在增加。今年歐洲央行已經(jīng)加息了2次，每次25基點(diǎn)，將指標(biāo)利率自1%上調(diào)至1.5%的水平。我們預(yù)計(jì)，歐洲央行可能在11月6日舉行的下次政策制定會(huì)議上再次降息。
據(jù)“歐元之父”蒙代爾所言，應(yīng)對(duì)本次危機(jī)只有三條出路，即首先是財(cái)力充裕的國(guó)家對(duì)資金緊缺的國(guó)家實(shí)施援助以避免其陷入破產(chǎn)；其次是后者要將福利項(xiàng)目調(diào)整到與其財(cái)力匹配的水平，實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡，以贏得其他成員國(guó)的支持；中長(zhǎng)期要在歐洲建立一個(gè)超政府的財(cái)政機(jī)構(gòu)，以彌合歐元區(qū)管理結(jié)構(gòu)上的裂縫。
