糾結8年，海聯訊再沖IPO。
2011年7月22日，深圳海聯訊科技股份有限公司首發申請獲發審委通過。注冊資本5000萬元的海聯訊此次擬發行1700萬股，發行后總股本6700萬股。
作為一家從事電力信息化系統集成業務的“軟件企業”，海聯訊的上市之途可謂坎坷。
早在2003年，深圳海聯訊就已經做好了海外上市的準備，然而突如其來的SARS使其上市腳步無奈停止。蟄伏6年后，海聯訊轉而沖刺國內A股市場，但受限于核心競爭力不夠突出，于2009年12月22日上會被否。
但是，這些并未挫及海聯訊的上市熱情，在對保薦人及招股說明書作出調整之后，今年7月18日，海聯訊再次申請過會并獲通過。然而《法治周末》記者在仔細對比兩份招股說明書后發現，蹊蹺的財務數據以及首次出現在創業板的“紅籌架構”讓海聯訊的上市之路蒙上了一層陰影。
財務數據有疑點
早在2009年海聯訊首次申請過會時，國內最大的細分市場調研機構漢鼎咨詢就曾表示，海聯訊最大的問題就是公司存在較高的財務風險。
記者查詢2009年海聯訊招股說明書發現，其主營業務分別為企業及信息平臺、專業應用系統、網絡構建、技術服務與支持四大類。其中，前兩項為海聯訊公司的核心技術，其報告期內實現的業務收入占總收入的比重約為50%。
但當時海聯訊的審計報告卻認為，該公司除技術咨詢和服務外的其他3類業務都包含了自有的軟硬件以及外購的軟硬件產品，并指出審計報告與招股書中業務劃分有區別。若按照審計報告的劃分，海聯訊核心技術實現的軟件開發與銷售收入占比不足10%。由此，發審委認為海聯訊的核心競爭力并不突出，可能對公司本身持續盈利能力和募投項目未來的盈利能力產生重大不利影響，不符合《證券投資基金管理暫行辦法》第14條第6項的規定。最終導致海聯訊首次申請上會被否。
為了避免重蹈覆轍，在2011年7月18日的新招股說明書中，所有關于公司核心技術收入所占營業收入的具體比例數據幾乎消失不見。取而代之的是主營業務對應的核心技術分類。而對于核心技術對應的財務數據，只剩下一行簡單的表格，分別統計3年報告期內公司核心技術產生的總收入占營業收入的比例。
更為嚴重的問題在于前后兩份招股說明書中同年份、同類別數據存在明顯差別。
2009年招股說明書顯示，公司核心技術從2009年1月至9月實現的業務收入占公司全部營業收入的比例為53.68%，這意味著2009年前9個月中有超過46%的收入為非核心技術貢獻；然而在2011年的招股說明書中，2009年核心技術實現業務收入占公司全部營業收入的比例居然顯示為100%。
如出一轍的是2008年度核心技術收入占營業收入的比例在前后兩份招股說明書中也是截然不同，分別為50.27%和100%。
數據上的嚴重不符不禁讓人質問海聯訊是否為粉飾上市財務數據而不惜造假？記者就此問題致電海聯訊上市辦公室，但未獲得正面回應。
“紅籌架構”成上市負擔
記者在對比海聯訊兩份招股說明書后發現，除了之前似乎刻意掩蓋的核心技術收入相關數據外，在發行人情況中明確提出公司已經解除了“紅籌架構”，這無疑是海聯訊此次上會最明顯的特征，在創業板IPO中尚屬首次。
所謂“紅籌架構”模式是在國內資本市場誕生不久時，由于上市指標管理嚴格，部分國內企業在A股上市無門的情況下尋求國外上市所采用的私募股權結構。
“該模式主要是為了適應國外的上市要求以及不同的稅收條件而形成的。同時，還能從一定程度規避中國證監會的審查。”北京一位多次參與解除“紅籌架構”業務的律師對《法治周末》記者說，“以海聯訊為例，母公司與四大股東通過全額控股對應的國外子公司，維持原本對母公司的股權比例。這樣能使主要業務、利潤來源都還在國內的情況下，將利潤最終歸屬方變成外國公司，更容易引進國外私募，便于從海外上市。”
這種在當時為海外上市而準備的公司架構，現在卻成了海聯訊登陸A股市場的負擔。
“由于在搭建紅籌架構時，必須是公司董事會有所表態，還要簽有多份海外協議。而協議安排的相關合同很有可能與國內法律法規形成沖撞，因此其有效性和執行力都在一定程度上打了折扣。也就是說，想實現控制權和收益權，很有可能只依賴境內公司和股東的誠信而非法律條文。”北京從事證券業務的律師劉金海對《法治周末》記者表示。
正因為這種脆弱的“紅籌架構”模式牽扯到非常多的財務風險和法律風險，所以大多數紅籌架構公司回歸國內市場時在招股書中都對此避而不提，以免受到政府更多的質疑和監管。然而海聯訊卻一反常態地“自爆其短”，實在令人費解。
“這可能是在經歷了首次上會被否之后的無奈之舉。”劉金海認為。
然而“紅籌架構”對海聯訊上市產生的負擔還不止于此。由于2009年12月《關于加強非居民企業股權轉讓企業所得稅管理》698號文件的出臺，首次提出了針對非居民企業通過境外控股公司間接轉讓境內企業股權的反避稅新規。因此，在擬上市公司拆除紅籌架構之時，根據相關規定，將面臨5%至10%左右的預提所得稅，這無疑將大幅增加重組成本。
核心競爭力堪憂
海聯訊還在招股說明書中稱，2011年2月，公司被國家發改委、工信部、國稅總局等部門認證為國家規劃布局內重點軟件企業。但記者查詢《軟件企業認定標準及管理辦法(試行)》和《軟件企業認定申報指南》發現，軟件年銷售收入至少要占總收入35%以上，自產軟件收入占軟件銷售收入50%以上的企業才能稱為軟件企業。但海聯訊報告期內軟件銷售收入占比分別為8.85%、12.41%、20.07%，與國家規定相差甚遠。
如此看來，海聯訊身為軟件企業的資質都還有待考證，又是如何得到重點軟件企業認證的呢？
同時，作為核心技術之一的軟件開發與銷售收入比過低也從側面體現了海聯訊核心競爭力堪憂的現實。
據招股說明書顯示，海聯訊在2010年的前5名客戶為：上海輝電電力設備工程有限公司、山東電力集團公司、山西省電力公司、華北電網有限公司以及廣東電網有限公司，這五家企業基本均為國家電網和南方電網公司下屬企業。
而海聯訊2008年、2009年和2010年對國家電網、南方電網等電網企業銷售實現的收入占當年度營業收入的比例分別高達79.90%、73.30%、90.08%。
對大客戶的高度依賴，在某種程度上會影響到海聯訊的可持續發展，公司可能因此缺乏核心競爭力。因為一旦中國宏觀經濟形勢或國家的相關政策發生變化，影響到電網企業，減緩了智能電網建設的進度或減少其投資規模，將對公司營業收入和盈利的增長帶來不利的影響。
此外，從招股書披露的行業信息來看，海聯訊雖然自詡“已經成為國內規模較大的電力企業信息化建設解決方案提供商，市場占有率連續多年位居行業前列”，但《中國電力電氣》2010年第10月刊一篇題為《我國電力信息化市場現狀》的文章顯示，2009年該行業尚未形成具備絕對領導地位的龍頭企業，而海聯訊在當年的市場份額中占比僅有1.4%，且在與同行的毛利率對比中，連續3年不到遠光軟件毛利率的50%，更落后于競爭對手埃森哲、東軟集團等企業，行業影響力有限。
盡管海聯訊在輸電網通信解決方案、配用電網通信解決方案以及語音通信解決方案等方面具備專長，但從現有的市場格局以及外企在行業內的強勢地位來看，海聯訊在電力信息化行業中能否往前更進一步，尚需打個問號。
■紅籌架構：
所謂“紅籌架構”是在國內資本市場誕生不久時，由于上市指標管理嚴格，部分國內企業在A股上市無門的情況下尋求國外上市所采用的私募股權結構，曾是跨境私募與海外上市的首選架構。
使用紅籌架構的私募股權投資，大都先由國內公司的創始股東在英屬維京群島、開曼群島設立離岸殼公司(法律上稱為“特殊目的公司”)，然后利用這家特殊目的公司通過各種方式控制境內權益，最后以這家特殊目的公司為融資平臺發售優先股或者可轉股貸款給基金進行私募融資，乃至最終實現該境外特殊目的公司的海外上市，因此，紅籌上市又稱為“造殼上市”。
現在隨著創業板的推出、IPO重啟，紅籌架構已經很少了，更多的是從紅籌結構回歸國內上市。