債務危機與“二次探底”隱憂
《21世紀》：您如何評價歐美債務危機的嚴重程度和持續時間？此前對全球經濟復蘇前景的展望是否需要修正？
沈建光：前期大家對美國經濟的估計過于樂觀了，年初大家估計美國經濟增長將達到百分之三四，現在基本只有2%左右。美債問題并不是一場新的危機，只是上次危機的延續。2008年次貸危機之后，并沒有解決根本性問題，金融機構的次貸和其它衍生產品受到了損失，金融機構有倒閉的風險，最后政府出手救助。2009年3月是第一階段的轉折點，在這之前歐洲政府均已出手，美國時任財長保爾森卻說要讓市場決定，一直不肯出手，危機愈演愈烈。2009年美國政府救助了AIG和花旗銀行之后，政府信用替代了金融機構的信貸風險，市場就穩定下來了。
第二階段是市場經過穩定之后，一開始投資者對政府還比較信任，后來發現政府接手了這么多債務，出臺了經濟刺激計劃，大量增加開支，政府到底還不還得清？危機開始向主權信用危機轉化。所以這不是新的危機，只是上次危機治理在經濟增長上沒有起色，財政卻不斷惡化的結果。
導火線是8月2日美國上調債務上限，引發了對政府信用危機信心的總爆發。對于美國的長期問題十年以來財政收入非常低，危機之后更低，財政支出卻大幅增加并沒有任何解決辦法，這體現了美國政治上的一種僵局。奧巴馬上臺之后搞醫療改革，讓窮人也加入醫保，需要增加財政開支，現在他想盡量不動醫療和社會保障支出，而共和黨又不想增加稅收，這樣就陷入了一種僵局。而且在2012年11月大選之前，沒有任何解決的可能性。兩黨都在為大選布局，經濟好壞倒是次要的了。
陳超：美國經濟一蹶不振或者進入“二次探底”的可能性不大。當然，目前的美國經濟數據，有很多悲觀的信號，比如就業、房屋銷售、消費等方面，但我想提醒大家注意到一些樂觀的、積極的苗頭。在消費方面，盡管近期增速低迷，但是實際的消費總額已經恢復到2007年的水平。從企業的資產負債表來看，美國企業的現金流和盈利水平都不差，表明企業是有實力來投資的，只是市場信心尚未恢復。一旦消費復蘇，企業的支出就會進一步增加。
上半年，有兩個不利因素壓制了美國的消費：一是石油價格的上漲，導致美國國內汽油和燃料的支出成本大幅度上升，擠壓了消費。二是日本地震，造成了一次供應鏈危機。由于美國制造業大批核心零部件的生產都在日本，日本地震后，很多美國汽車廠商因為供應鏈斷裂導致停產、裁員，造成工人失業，汽車銷量銳減，消費受到很大打擊。下半年，以上兩個因素都將減弱甚至消失。目前石油價格急劇回落，大宗商品價格也在回調，日本的供應鏈也在逐步恢復。此外，美國政府可能出臺工資稅減免措施延期，預計會延到2012年年底。如果政策出臺，也將增加美國居民的可支配收入。綜上，美國經濟增長的內生動力消費和投資，都可能有積極的恢復。
但歐洲的情況確實不容樂觀。歐債危機正進入一個惡性循環，龐大的債務導致政府財政不可持續，需要財政緊縮，而財政緊縮又傷害了經濟增長，導致財政狀況更為惡化。像希臘這種國家，經濟規模小，產業結構又比較單一，更難走出債務危機。主權債務危機可能再度帶來銀行危機和金融危機，進而進一步打擊經濟復蘇。歐債危機的下一步，法國、德國也可能被拖垮。德國的經濟增長，得益于歐元貶值帶來的出口好轉，但是目前這方面的紅利已經用盡了。在未來一到兩年，歐洲經濟增長放緩已成必然。
接下來，美國債務危機受一些意外事件沖擊的可能性依然是存在的。比如穆迪、惠譽也下調評級，或者發布負面評價、經濟數據不及預期等，都會打擊已經很脆弱的市場信心。市場信心的低迷，將引發連鎖反應，導致市場資金鏈收緊，金融市場還將會發生動蕩。至于未來美債危機會惡化到什么程度，值得謹慎觀察。但對于經濟二次探底的擔憂，我個人認為是不成立的。
外部沖擊的“危”與“機”
《21世紀》：和2008年次貸危機爆發相比，新一輪危機對我國的影響如何？
陳超：短期的影響來自于市場的傳導效應，最近國內資本市場的波動加劇，這是顯而易見的。在危機發生之后，全球資金的流向會發生逆轉。在經濟好的時候，資金都是從發達國家流向發展中國家，而危機來臨時，資金將回流到發達國家。目前監管當局所擔憂的資本流入風險可能很快會轉為資本流出的風險。
同時，我們的外匯儲備管理面臨挑戰和機遇。在金融市場振蕩時，市場的流動性、價格變動會比較劇烈、頻繁，對外匯資產配置提出了更高的要求。普通民眾認為，既然美國發生債務危機了，應趕緊減持美國國債。但是這一輪危機爆發后，美國的兩年期、五年期國債的收益率都在往下走，表明由于危機來臨，人們為了避險都要去買國債產品，導致價格上漲，所以之前買了反而是賺錢的。同時，在市場高波動期，利用波動性進行套利，可以取得很好的收益。此外，需要把握大宗商品價格回調期，增加大宗商品的投資。在海外投資方面，全球經濟的波動和歐美主權債務危機為我國企業的海外并購投資再度提供了機遇。
此外，歐美債務危機引發市場對全球經濟增長前景的擔憂，使得大宗商品回調，也有助于緩解國內通脹壓力。但是，如果全球經濟下滑長期持續，對我們的出口又會有負面影響，當然現在談這方面的影響還言之過早。
沈建光：次貸危機時，很多金融機構流動性危機非常嚴重，整個貨幣市場、信貸市場凍結，對實體經濟造成巨大的沖擊。中國的出口從20%的正增長一下跌到-20%。所有金融機構的債券收益率急劇上升，價格急劇下跌。
但這一輪沒有看到這樣的情況，因為政府已經出手，所有矛盾集中在美國政府的信用上。既使評級下調，美國國債收益率反而在下降，這說明美國仍是最主要的國際儲備貨幣，短期之內改不了。但中期內肯定會有其它貨幣替代美元，周小川行長在2008、2009年就提到了金融危機最后的影響，是對國際貨幣體系產生的巨大沖擊，這也是當時提出加快推進人民幣國際化的一個重要原因。
現在美國通脹已達3.6%，美聯儲卻表示將維持低利率到2013年，這樣做的風險很大，實際上意味著它不顧通脹了，為了刺激經濟不惜走貨幣擴張的道路，因此QE3的推出是必然的。雷曼倒閉的時候其實是一個通縮，原油價格從140多跌到30左右，那時候我們反而比較好做，就是全力以赴地刺激經濟，不用考慮通脹問題。現在歐美的情況完全不同，經濟受到沖擊，只有0-1%左右的增長，但通脹已經上來，這是典型的滯脹。在這種情況下，對于通脹，我們不能太過樂觀。
《21世紀》：您如何評價今年以來的出口形勢？歐美經濟的放緩將如何影響我國的出口？
沈建光：今年的出口趨勢是由高往低走的，年初是30%多甚至更高，現在慢慢降到20%，接下來可能還會往下走。進口也有下降趨勢，但相對平穩一點。現在，我們對美出口實現單位數增長，7月份同比是9.7%，但對歐洲仍是22%。這背后有兩個因素我們還沒看到：一方面是歐美國家在收縮財政，經濟開始下滑，需求要下降了；另一方面，人民幣雖然對美元升值，但對其它很多貨幣都是貶值的，特別是對東南亞國家貨幣。
人民幣對美元的升值速度比其它貨幣對美元升得慢，這導致我們對其它國家貨幣是貶值的，這促成了中國對其它國家的強勁出口。但這種情況很難持續，歐美國家的需求下降和人民幣升值對于下半年的出口有很大影響；同時國內出口企業還受到工資、原材料價格上漲及資金緊張的壓力，這對出口也有不利影響。
根據近年來的線性數據預測，中國從順差國轉為逆差國的可能性是完全存在的。但其中有兩個關鍵性因素：第一，我們的貿易結構要有根本性改變，現在40%多的出口額是加工貿易，這始終是順差。來料加工的比重降下來，才會出現貿易逆差；第二，匯率會不會變成對一攬子貨幣升值？我們現在對美元升值，但對其它國家貨幣貶值，總的來看還是貶值的。
通脹與增長的平衡術
《21世紀》：8月9日國務院常務會議指出，國際金融經濟不確定性上升，要“做好防范風險的準備”，“繼續保持經濟平穩較快增長”。保增長是否應取代防通脹成為下半年宏觀調控的首要目標？
沈建光：這次通脹不僅是輸入性通脹，或糧食價格問題，而是工資上漲和全面通脹的過程。所以，我們必須把經濟增長降到一個可持續的水平：首先是貨幣政策收緊，第二步會看到經濟放緩，第三步通脹才有希望下來。我們現在已經看到第二步，通脹也開始慢慢下降，在這種情況下，政策不能馬上轉頭。7月份中國出口還有20%的增長，雖然會放緩，但跌到-20%的可能性非常小。所以，要容忍一定程度的經濟放緩。
陳超：主張政策繼續從緊的依據，主要是為了應對通脹。下半年國內通脹將趨勢性回落，歐美債務危機導致大宗商品價格回調，都有助于緩解通脹壓力。如果控通脹的任務已經基本完成，政策再進一步收緊肯定沒有必要。那么，貨幣政策要不要馬上放松？對此，應該保持謹慎。一方面，通脹的水平和未來走向還有待觀察；另一方面，如果本輪危機導致資金快速外流，貨幣政策的沖銷壓力就沒那么大，公開市場操作和準備金的調整應該更為慎重。
對于中國經濟而言，9%左右的增長水平是合理的、可接受的。在現有的調控力度和節奏下，實現9%以上的增長問題不大。以上的增長問題不大。而且，從貨幣政策看，它有9-12個月時滯，去年10月份開始第一次加息，政策效果要到今年底明年的時候才能顯現。現階段政策大幅放松并無必要。明年，盡管2009年大規模的財政刺激和天量的信貸政策，已經透支了政府和銀行的資產負債表，投資沖動已經受到約束，但我們仍然需要關注地方政府可能出現的新一輪投資沖動。總體來看，調控政策要保持連續性和平穩，目前國際形勢的走向還不明朗，突然的放松也可能會引發新一輪的地方政府投資沖動，繼續加緊又會傷害實體經濟的增長。所以，宏觀調控實際上是在走
“平衡木”，需要政府審時度勢、審慎平衡。
《21世紀》：7月PMI為50.7%，創29個月以來新低，經濟增速放緩趨勢顯現，對此我們應有怎樣的認識？
“緊貨幣、寬財政”、“貨幣政策定向寬松”等宏觀政策選項如何選擇？
沈建光：二季度GDP同比增長9.5%；7月PMI繼續回落至50.7%，但相比于6月回落幅度大幅收窄。經濟下滑幅度低于市場預期，說明目前國內對于經濟“硬著陸”與政策超調的擔憂尚屬過度。當前居民消費總體保持平穩，高端消費仍然旺盛。“十二五”開局之年，大量基建投資陸續投入，保障房建設力度加大，投資也不會出現大幅回落。因此，我們認為，在強勁內需的帶動下，中國經濟尚未出現明顯的降溫跡象，預計全年GDP增速將達到9.3%。
在這種背景下，“定向放松”即指貨幣政策微調。貨幣政策有很多工具：信貸規模控制、公開市場操作是數量型工具；匯率、利率是價格型工具。當前，我們對于量化控制有點嚴，加息等價格工具反而滯后了。頻繁的數量型工具的使用雖然嚴格的控制了今年的信貸目標，但已經造成了國內中小企業與中小銀行的運行困難。一方面，銀行被迫通過發行高收益理財產品吸引資金，表外業務激增；另一方面，中小企業的實際貸款利率已遠遠超過基準利率，融資也轉向表外。“雙表外”風險值得密切關注。相對于數量型工具來看，采取價格型工具對此時中國經濟增長影響不大，但對于緩解長期負利率、穩定通脹預期卻是有效手段，因為加息無非加的是存款利率，是給老百姓的，對中小企業沒有任何影響，而且增加信貸持有，使市場上資金充裕，對他們反而是最大的幫助。另外，在緊貨幣的同時，還應輔之以寬財政的政策，注重刺激消費、落實保障房建設、減少行政干預等，以化解經濟增長的短期矛盾。
今后我們可能會容忍稍高一點的通脹，目標不再是2%-3%，可能是4%-5%。其實5%的通脹率已經比大部分發展中國家低。這就需要穩定通脹預期，讓存款利率跟通脹率相匹配，不能通脹是5%，存款利率是3.5%，這樣老百姓就覺得錢放在銀行里越存越虧。如果存款利率提高，老百姓覺得錢放在銀行至少有個正回報，就可以穩定通脹預期。
調控政策的適度性與前瞻性
《21世紀》：次貸危機以來，各國紛紛采取一系列刺激政策進行干預。而今，政府債務風險、高通脹等“后遺癥”正考驗著各國的政策制定者。對此，我們應有怎樣的反思？中國下一輪的調控政策應如何從中汲取經驗？
陳超：宏觀調控實際上是短期政策、總量政策，它的目標是“燙平”經濟的大幅波動。而政府在利用短期政策的時候，可能會帶來一些長期隱患和結構的扭曲，這就需要進行短期和長期政策的平衡，總量政策和結構政策的平衡。
當經濟陷入危機時，如果政府不救助、不干預，可能就會出現大的衰退和蕭條。所以，次貸危機以來的這一輪救助是必要的。但是，這種干預一旦過度，會扭曲經濟結構，加劇失衡，所以“度”的把握尤為關鍵。反思2009年的政府干預政策，我認為以下幾點“失衡”值得認真對待：一是政府干預帶來的資源配置的失衡。熊彼特提出“創造性毀滅”的概念，即在經濟危機下，市場競爭導致企業優勝劣汰，沒有增長潛力和發展優勢的企業自然被淘汰出去。但在中國，由于2009年政府的大規模財政刺激計劃和信貸投放，讓一些沒有競爭力的企業又起死回生了，這在某種程度上造成了經濟效率的損失和資源配置的扭曲；二是干預帶來的經濟結構的進一步失衡。在上一輪信貸大規模投放中，拿到錢的多數是國有企業和大型企業，它們用資金去炒股票、房地產，加大了資產泡沫，中小企業的生存環境則進一步惡化，“國進民退”更為突出；三是需求結構的進一步失衡。在次貸危機之前，中國過分依靠投資和要素投入來拉動經濟，而救助政策實質上是延續了政府主導、投資拉動的老路；四是公共資產負債表的失衡。由于地方政府融資平臺的大量信貸投放，一些地方政府的資產負債顯著惡化，同時國有商業銀行蘊含的潛在不良資產風險也顯著上升。
演化博弈論和制度經濟學有個有意思的命題，經濟系統本身存在“路徑依賴”和“路徑鎖定”，一旦進入一種模式，再想走出來就很難了。因此，政府短期宏觀調控政策的失當，可能帶來經濟系統較長時間的失衡和扭曲。下一輪調控政策應當把握好政策的度，做到短期政策和長期政策兼顧，總量政策和結構政策協調。
《21世紀》：中國經濟目前面臨的最主要風險是什么？未來短期政策和中長期發展戰略應如何結合，以實現增長方式的根本轉變？
陳超：中國經濟發展面臨的最大障礙，是制度改革的停滯。如果制度改革不能和經濟發展相適應，就會阻礙經濟潛力的釋放。在一些領域的市場化改革已經到位，但另一些領域又遠遠滯后，像要素市場的問題就非常明顯。目前勞動者的自由流動還不能夠完全實現，戶籍制度造成了極大的限制，流動人口面臨子女教育、醫療等一系列配套政策門檻。限車、限房等短期政策，又強化了原有的制度壁壘，所以全面的推動制度改革已經勢在必行。
近兩年，國有企業越來越強大，民營企業的生存空間被擠壓，這種趨勢越來越明顯。當然國有企業的發展并不是一件壞事。一些競爭領域的國有企業，充滿危機意識，并且有激勵約束機制，在競爭中做大做強，比如像金融領域，很多國有商業銀行都取得了很好的業績。但在很多壟斷領域，國有企業的發展就會對經濟造成傷害。因為這些壟斷的國企缺乏競爭機制，缺乏創新的動力，不利于經濟效率的提升。中國經濟發展的另一障礙是整個社會企業家精神的消退。現在很多調研的結果都顯示，大部分的大學畢業生都想當公務員，和外企相比，更多的人選擇去國企。如果年輕人都不愿意創業、不愿意冒險，整個社會的創新和經濟活力就會出問題。一個缺乏企業家精神和創新意識的國家，未來的發展潛力值得擔憂。