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2011年以來，自中國寶安的“石墨門”始，中國證券市場券商研報的發布“亂象叢生”，令人瞠目結舌的券商研報屢屢出現，遭到了市場的普遍質疑。這些研報在將國內證券研究行業誠信消耗殆盡的同時，也使得凈化中國證券市場信息環境的需求顯得愈發迫切。
一紙研報引發券商誠信危機
2011年7月9日，銀河證券曾發布報告《攀鋼釩鈦：股價被嚴重低估》，報告中對當時股價徘徊在13元左右的攀鋼釩鈦給出了188元的目標價位。隨后的7月15日，攀鋼釩鈦迅速拉升至漲停。銀河證券緊急發布公告稱，稱因數據計算錯誤，將一個原本該放到分母上的百分比放到了分子上，導致上述報告結果相差巨大。不過，從修正后的報告來看，雖然對攀鋼鋼釩估值有所下調，但仍然高達56.12元/股。
來自深交所的數據顯示，7月15日，攀鋼釩鈦當日成交量達到2.3億股，成交金額則急速放大至30.08億元，創下年內新高。在買盤中，江浙游資出手彪悍，財通證券有限責任公司紹興人民中路證券營業部和中信金通有限責任公司杭州延安路證券營業部分別買入約1.61億元和1.35億元。而在賣盤的前五名中，有3席為機構專用席位，賣出金額合計高達1.56億元。有市場人士質疑，銀河證券此舉有發布利好消息以幫助個別機構出貨之嫌。但銀河證券強調，經過內部核查，截至15日，本年度公司自營和資產管理業務并未買賣、持有攀鋼釩鈦股票，也沒有提前將該報告提供給任何機構或個人。
7月20日，攀鋼釩鈦正式發布公告稱，“近期中國銀河證券股份有限公司及其研究員并未對本公司進行調研”，并表示，中國銀河證券股份有限公司研究部的研究報告中使用的攀鋼礦業資源儲量為17.2億噸，鈦(以二氧化鈦計)儲量為1.3億噸，釩(以五氧化二釩計)儲量為0.16億噸，與其已披露信息存在不一致。截至記者發稿，攀鋼釩鈦股價自7月20以來連續下跌，累計跌幅達到了15.18%，目前(8月3日)價格僅為11.40元/股，與188元相差甚遠。
無獨有偶，7月19日，國信證券發表了題為《青島啤酒：成本見頂估值見底 銷量給力12年發力》的研究報告。在該份報告中有這樣一句話：“我們估算青啤的極限市值可以達3700億元，還有7倍多空間。”此報告一出，頓時引發了爭議，有投資者稱，“銀河證券放了第一顆衛星，國信證券放了第二顆衛星。”
實際上，銀河證券深陷攀鋼釩鈦、國信證券在青島啤酒上“放衛星”的例子僅僅是近年來券商屢屢發生的“研報門”中的縮影，2011年上半年，國內證券市場就先后有中國寶安曾因石墨烯概念被炒作、寧波聯合“被銻礦”事件，再到涪陵榨菜的“天價榨菜”以及東阿阿膠“被調整劑量”的事件等等，在投資者心目中，國內的券商研報的可信度正在被逐漸的消耗殆盡。
券商研究行業整體素質遭考問
6月24日，渤海證券研究所發布了一份針對冠昊生物新股定價報告，標題赫然寫著：“冠昊生物：專業補腦殘 國產植入醫械并蒂蓮”。上述研報中稱，冠昊生物是顱內手術修復材料硬腦膜補片的國產龍頭，可謂專業補腦殘。這樣一個明顯帶有貶義的網絡用于竟然用在了本應專業、嚴謹的研究報告當中，頓時引發了市場的非議。
相比之下，國信證券的一份名為《上市公司實質受益 維持水利水電推薦》則更為“雷人”。該報告從上古時代的共工氏治水，寫到大禹治水，并配有多幅古代治水人物插畫，進而得出的結論是：未來“十二五”規劃期間，水利建設股將會具備更豐富的內涵，并稱善治國者必先治水、水利建設板塊將逐漸步入資源水利時代。這種“別具一格”的論證方法也遭到了投資者的普遍質疑。
實際上，上述兩起例子僅僅是近年來券商研究整體素質明顯下滑的一個縮影。安信證券首席經濟學家高善文公開撰文表示，“過去八年中賣方分析師行業在快速擴張的同時，發生著兩個重大而持續的系統性變化：一是研究報告的質量一降再降，以至于捕風捉影、觀點雷同、論證草率，市場批評詬病日多；二是研究服務的方式爭奇斗艷，以至于花樣百出，競騷弄巧、耍嗲賣呆甚至出賣‘色相’，手段無所不用其極。”
《機構投資者》亞洲總裁鄭天任則對《經濟參考報》記者表示，從成熟市場尤其是美國市場的情況來看，證券分析師對于某個公司的評價可以往好的方向來說，但是出現過度夸張甚至是數據的失實和造假是絕對不允許的。實際上，在該機構的日前進行的一項針對管理資產近7820億美元的660家機構的1670位專業投資人士的調查顯示，在A股全部14個行業的金牌分析師的排名中，本土券商僅有中金公司、申銀萬國等極少數在列，瑞銀、高盛、花旗、野村、BNP、摩根大通等外資券商的研究報告明顯更為機構投資者所信任。
實際上，市場對于券商研究報告的質量的疑問不僅僅體現在這些“雷人”的研報中，對于券商金股的質疑也成為了眾多證券研究所的一塊心病。WIND統計數據顯示，截至記者發稿，在包括中金、申萬等國內十大頂級券商推薦的2011年122只金股中，僅有28只今年以來出現了上漲，而跌幅在30%以上的則達到了驚人的17只，其中，萊寶高科、*ST大地和時代新材這三只金股今年以來的跌幅甚至超過了40%，成為了目前為止最不靠譜的三只金股。
分析人士認為，目前券商主要是基于11月底12月初的市場環境來制訂第二年的金股名單，這只是一個大致趨勢的判斷。然而，市場環境風云變幻，不確定因素過多，而券商主要關注的則是上市公司的業績表現，因此金股的實際表現往往會和預料的結果出現較大的出入。
考核方式與盈利模式催生“拜票”
券商研究水平良莠不齊、券商研究報告遭遇誠信危機，同目前國內券商研究行業的商業模式脫不了干系。目前，在研究報告的發布上，機構(主要是基金公司)和券商研究部門之間已經陷入了一個惡性的互動。
一位基金業內人士對《經濟參考報》記者表示，目前，國內賣方研究的主要商業模式是專業機構投資者(以公募基金為主)從券商租用席位以進行證券交易，由此向券商支付交易傭金；作為交換，券商向機構投資人提供包括研究報告在內的咨詢服務。說到底，券商研究所(除了極少數券商機構擁有“獨立研究機構”之外)主要是依靠提供研究報告為客戶服務的。
在這種商業模式下，對于券商研究員的研究報告的價值評估就成為了核心。而在這方面，相關媒體推出的分析師排行(國內主要是新財富)就顯得尤為重要。然而，在這些排行榜上給這些券商研究員投票的，恰恰是這些機構投資者，尤其是公募基金的基金經理。而在券商研究部門的內部激勵機制上，也主要是按照券商研究報告實際帶來的基金分倉收益的多少來進行激勵。
實際上，如果券商的研究員看空某一只股票，而基金恰恰是重倉的話，那么在投票的時候，基金公司是不會投給該分析師的，券商經紀業務的基金分倉收益也會一下子就降下來，研究員的收入就會受到很大的影響。一位基金業內人士告訴記者，在這種情況下，對于基金重倉的股票，券商的研究員很難給出偏空的評級。而實際上，在目前針對個股的報告中，幾乎很難找到利空的報告，而對于一些上市公司原本并不確定的利好消息，券商甚至可能輪番上陣，把不確定的利好做實。
以“石墨礦門”中的中國寶安為例，2010年年報顯示，該公司的前十大股東中，有包括華夏優勢增長、諾安股票、融通新藍籌和工銀瑞信穩健成長在內的7只基金，持股比例總計達到了13.09%，在這種情況下，券商分析師在現有的激勵機制下很難主動對其作出偏負面的評級。事實證明，從2010年9月開始，湘財證券、平安證券、國泰君安和信達證券先后接力，把原本不確定的石墨礦資源做實，使得中國寶安在二級市場上的表現也一路攀升。
在這種商業模式和激勵機制之下，券商的分析師甚至經常需要向基金公司“拜票”，有業內人士甚至戲言：“研究員拜訪基金公司的時間和拜訪上市公司的時間不一定哪個多一些。”基金投票、券商則出具利好報告，幾乎成為了一種“利益交換”。高善文則表示，中國傳統文化好虛名、重人情，再加上賣方分析師行業“名利合一”的特點，為奪排名，不少分析師開始在“拉票”環節上猛烈用功，券商遇此也順水推舟，甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際，賣方分析師拜票之激烈、拉關系走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪，以至于賄選買票，令人不忍形諸文字。
“研究院的考核機制不合理才是根源。”第一上海證券投行部高級項目經理李兢則表示，A股研究員每個星期一般出2篇更新報告，2篇以上的晨報，一個月最少一篇首發報告或者深度報告，每個季度都要有行業報告，每半年的策略報告，還有路演、調研、參加業績會等活動，“真正坐下來好好看公司和做模型的時間有多少？”他說。
券商自辯：研報并非為普通投資者提供
對于此次銀河證券的“研報門”事件，以及目前公眾輿論對于券商報告的批評之聲，多位分析師私下均感到多少有些“委屈”。國內一家大型券商的多位分析師日前對《經濟參考報》記者表示，賣方分析師的研究報告本來就不是針對普通投資者的，更不應當為出現的偏差負責。
高善文表示，賣方分析師的主要責任在于拾遺補缺、完善買方的決策思路，幫助買方盡量周全地考慮可能發生的各種情況，從而爭取最有利的情況，并在風險出現時有所應對。“賣方并不對買方的結果承擔最終責任。”他說，“分析師的客戶主要是專業(機構)投資人，只有他們才能夠相對準確地評價分析師的價值，理解分析師的獨立思考結果和對投資的意義。機構投資人一時一地的投資未必成功，但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費，并擁有評價權的群體。”
除了對于研究報告的客戶定位及相應的評價權歸屬具有爭議外，券商研究人員還對券商研究報告的目的和內容存在爭議。“高質量的研究報告未必就是對股票價格的準確預測。”華泰聯合證券副總裁、研究所所長馬俊生表示，分析師研究上市公司的首要目的是看透企業的基本面，一份報告如果前提假設符合實際、數據資料翔實、邏輯判斷清晰、結論明確，就可以算得上高質量的、看透企業基本面的報告。對于報告的使用者而言，高質量的研究報告是對上市公司基本面的正確把握。
然而，不少專業人士對于券商的這種說法卻并不贊同。一位長期從事證券市場維權的律師對《經濟參考報》記者表示，從法律方面來看，我國《證券法》明確規定，投資咨詢機構及其從業人員從事證券服務業務不得利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息。而證監會頒布的《發布證券研究報告暫行規定》也明確規定，發布研報必須遵循獨立、客觀、公平、審慎原則，有效防范利益沖突，公平對待發布對象，禁止傳播虛假、不實、誤導性信息，禁止從事或者參與內幕交易、操縱證券市場活動。
“對于個股股價和走勢預測的失真可以理解，畢竟誰也無法完全把握市場。”該律師表示，“但一些明顯是有過度夸大宣傳甚至是存在捏造數據與利好的，就明顯具有誤導市場的目的，就應該予以處罰。”而對于上述券商研究人員對于報告發布群體的解釋，該律師則認為，這種說法也難以服眾。
“目前，國內大多數券商的研究報告都是免費對外發布，在公開媒體上隨處可見，對于普通的投資者而言不可避免的會造成影響，出現這種對于投資者的影響甚至是某些券商的目標之一，在這種情況下，談什么研報發布群體的問題無疑是十分不負責任的。”上述律師說。
維權難 證券市場信息環境亟待凈化
目前，針對券商發布不實研究報告進而造成普通投資者的損失，已經有股民提起民事損害賠償訴訟的先例。今年5月17日，中國寶安的一位投資者以欺詐客戶正式向北京市西城區人民法院提起民事訴訟，要求卷入中國寶安“石墨礦門”的四券商之一的信達證券賠償其損失。然而，今年6月16日，該案被法院以“不符合法定起訴條件”為由而不予受理。
分析人士認為，目前這種類型的案件尚無先例，而所有的券商研究報告中都相應的免責條款的陳述，因此投資者想要通過民事訴訟獲得相應賠償上存在許多難題。但接受《經濟參考報》記者采訪的專家普遍認為，目前中國證券市場信息環境過于混雜，亟待凈化。
“在一些機構提前介入之后，由一些券商分析師來出具相關的報告，進行相關的主題或者概念的鼓吹，造成股價的迅速上漲，吸引游資、散戶的大量進入，以幫助這些機構在高位出貨，這種事情在國內并不罕見。”一位不愿意透露姓名的券商研究人員對《經濟參考報》記者表示，但他強調，國內的大多數券商尤其是一些研究實力比較強的大券商的研究報告的中立性還是能夠得到保障的。
武漢科技大學金融研究所所長董登新則對《經濟參考報》記者表示，國內的一些不良券商在職業操守、誠信意識和法制意識較差，其報告帶有極強的功利性，甚至不排除存在券商分析師和某些機構聯手操縱股價的情形。“理論上來看，券商分析師應當從中立的角度，提供咨詢性的報告。”董登新表示，實際上，在目前國內的證券分析行業，仍然普遍存在散戶型的思維模式：制造短期的題材概念，進行短期的炒作，一些券商研究員“講故事”甚至“編數據”，或者將一些傳言堂而皇之的加以鼓吹的現象依然存在。
8月3日，汪建中涉嫌操縱證券市場案在北京市第二中級人民法院宣判。法院判決，汪建中犯操縱證券市場罪，判處有期徒刑七年，罰金人民幣1.26億元。曾參加《公司法》、《證券法》等商事經濟法律研究、起草和修改工作的中國人民大學商法研究所所長劉俊海對《經濟參考報》記者表示，汪建中一案將震懾包括證券分析師在內的一大批資本市場專業人士，也將凈化中國證券市場信息環境。