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4月6日，湖南勝景山河生物科技股份有限公司（下稱勝景山河）二次過會被否。這家此前備受造假質疑的黃酒企業，終止步于創業板咫尺之外，成為繼寧波立立電子、蘇州恒久后，中國證券史上第三家“募集資金到位、但IPO最終被否”的擬上市公司。
監管錘音落處，幾家憂愁幾家慶幸。早在2010年10月，勝景山河IPO已獲發審委通過，但到12月17日即將登陸深交所的前夜，有媒體發文稱其招股書披露不實，涉嫌虛增銷售收入等情況，監管緊急叫停，公司申請暫緩上市。作為保薦機構的平安證券，及旗下簽字保薦人林輝，也由此被強烈質疑其履行保薦責任的操守和能力。
事實上，在勝景山河之前，立立電子和蘇州恒久的否決事件，已經暴露了投資者與投行業界對當前保薦權責理解的巨大偏差。勝景山河因媒體監督而被緊急叫停上市程序，無論于投資者，抑或眾矢之的的保薦機構，均寄望監管給出明確指引。
如今，證監會通過會后事項審核，表明對勝景山河銷售收入造假的指責不成立，但在關聯方及客戶信息等的披露上存在重大遺漏。勝景山河上市由此作罷，將面臨退還募集資金及股息的處置。
另一方面，證監會的公告強調中介自查發現有關問題，保薦機構平安證券的保薦業務以及保薦人工作暫不受影響。但何以這家公司此前能夠順利通過層層審核，獲得上市資格？如果當時沒有媒體監督，勝景山河是否就如常上市，誰應為實際存在的相關披露問題負責？
在勝景山河上市暫緩之后，平安證券董事長楊宇翔曾對財新《新世紀》記者表示，對上市公司好壞的判斷，“原則上不是證監會判斷的，也不是保薦機構判斷的，是市場判斷的，我們的責任，歸根到底，就是如實披露。”
此言為勝景山河二次過會被否公告做注，尤其耐人尋味。
臨門失手的IPO
早在2010年10月27日，勝景山河IPO申請即獲發審委通過。當年11月26日，證監會給予了公司上市批文。四日后，公司刊登招股意向書，最終以每股34.2元發行1700萬股，募集資金5.81億元。
在進入上市程序前，這家公司名不見經傳。前身為成立于2003年的湖南古越樓臺生物科技發展有限公司，2008年經過凈資產折股整體變更為勝景山河。
招股書稱公司2009年實現主營業務收入1.6億元，凈利潤2964萬元。但有媒體通過實地調查稱，在勝景山河的主要銷售地超市，難見其產品蹤影，對其高定價與低品牌知名度的矛盾，也提出疑義。此外，公司三股東蔣學如與董事長姚勝存在親屬關系，也使勝景山河IPO陷入“陰謀論”。
相關報道在勝景山河上市前夜發出，直接導致其上市暫緩，監管介入，要求勝景山河及其保薦機構平安證券核查，并第一時間進行信息披露，再根據結果做出是否恢復上市的決定。
相關各方亦積極活動，力求最圓滿的結果。接近湖南證監局的人士向財新《新世紀》記者表示，地方政府希望增加本地上市公司數目，也出面為勝景山河及保薦機構與監管部門溝通和協調。平安證券一位高層則表示，會循例向監管部門做必要解釋。
4月6日，中國證監會對自2010年12月暫緩上市的勝景山河，進行首發會后事項審核。當天下午，證監會相關負責人在媒體見面會上透露，中介機構審核報告顯示，勝景山河銷售收入確認符合會計準則的規定；存貨是真實的；相關用水用電指標符合行業情況和公司實際情況，不存在外購黃酒勾兌的情形，否認了輿論普遍質疑的虛增收入、虛構存貨等問題。而蔣學如與姚勝存在親屬關系雖然屬實，但與這次沒過會不存在直接關系。
但核查報告也表明，勝景山河的存貨金額大，存放在防空洞的原酒占期末公司資產總額的比例約為三分之一，且未實施盤點，會計師也沒有實施現場監督存貨盤點等審計程序，僅采取估算防空洞容積的方法測算儲酒數量，違反了注冊會計師審計準則的相關規定。
而且，勝景山河的招股說明書未按要求披露相關信息。遺漏披露的信息包括：公司主要客戶岳陽明明德商貿公司和湖南勝景存在關聯關系；公司客戶平江漢昌建筑、輝輪貿易、誠德商貿等三家公司2008年采購額均超過第五大客戶采購額但未披露等。
勝景山河二次過會因此被否，將按照發行價并加算銀行同期存款利息，將募集款項還給證券持有人。證監會同時指出，后續將對勝景山河保薦機構是否“勤勉盡責”進一步了解，如存在疏漏，將依法處理。
而對平安證券而言，數名業界人士將這一結果解讀為已安全脫身。
平安無事？
“披露不充分，那就是中介機構的能力不行。”一位自稱在清明小長假前得知目前處理結果的投行業人士指出，“頂多是警告處分。”他相信，在2010年獲得最多保薦項目的平安證券，在勝景山河項目風波上，已經得到了從尷尬高點向下走的最好臺階。
證監會的公告特別強調了，這次核查報告來自中介自查結果。平安證券總裁薛榮年也對財新《新世紀》記者表示，上述遺漏的信息披露是平安證券自查的結果，“如果是自己查出來的，就不是我們的責任”。
他表示，這些信息遺漏主要是因為統計口徑存在差異造成的。2008年，平安證券為勝景山河項目做盡職調查時，企業并沒有主動告訴保薦機構相關客戶信息。因此，在統計客戶時，平安證券按經銷商統計，遺漏的三家公司恰屬于集體采購。
這一解釋至少目前未受證監會質疑或反對。薛榮年說，目前平安證券沒有收到證監會處罰的通知，保薦業務和保薦人工作正常。他也強調，無論平安證券還是其他保薦公司，每年被否的項目很多。只要是通過證監會正常審核程序被否的，而不是通過稽查、立案被否，相信對保薦機構和保薦人沒有影響。而此次教訓，“適宜內部消化、總結”。
自勝景山河項目被暫緩即已封口的保薦人林輝，4月7日也再次表示拒絕回應有關勝景山河二次過會被否一事，稱“一切以公司公告為準”。
但這并不意味著平安證券可以“一笑而過”。此前，平安證券以極高的運作效率，在中小板、創業板兩板的急速擴容中異軍突起，2010年以19.93億元保薦承銷收入，成為內地最能賺錢的投行；承銷公司38家，亦排名業內第一。
但在勝景山河暫緩上市之后，即有媒體統計稱，平安證券過往保薦的企業，逾30%在上市后出現業績“變臉”。而從2010年1月1日后上市的新股中，股票價格低于發行價的公司，由平安證券保薦的數目，也位居榜首。其保薦承銷的盈利水平，與公司上市后表現，大相徑庭。即便此次以“自查”過關，仍留下“話柄”：事實上，當前查出的問題，差點就在平安證券保薦人眼皮底下輕松溜過。
平安證券投行部門的一名負責人曾向財新《新世紀》記者表示，平安證券在保薦和承銷IPO項目時，“就像一個流水線一樣”，效率極高，項目周轉速度明顯快于對手。在這條流水線上，內控安排很大程度決定了這家券商的保薦風格和特點。
以內核流程來說，一般投行程序，是由項目組向獨立的質量控制部門（下稱質控部）提出內部審核（下稱內核）申請，質控部做內核預審并向項目組提出修訂意見，收集回復，再提交內核委員會對項目進行最后的內部評審。
而平安證券投行部一名內核委員坦言，質控和內核部門本應獨立于業務部門之外，甚至不應隸屬于投行部，而應該隸屬公司投行委員會，但在實際操作中，出于專業性的考慮，擔心缺乏業務經驗的質控和內核人員“審不出問題”，而且“平安（證券）的模式就不可能專門養幾個人，不干活（不直接創造利潤）”。因此，三分之二的質控和內核人員仍來自投行核心業務骨干，只是在有項目利益沖突時，必須作出一定的回避安排。
由于項目組、質控和內核人員有相當的交叉性，內核流程也自然提前，在做預審決定和最后評審前，各方溝通更為及時和便利。接近平安證券投行的人士也透露，其核心團隊基本上都在平安呆了十年，中層業務骨干進入平安五年以上，內部凝聚力較強，形成信息共享、資源共享的機制。
這在一定程度上縮短平安證券的項目周期，但風險不言而喻。上述內核委員表示，理順項目和人員風險控制將是新一年平安證券要解決的要務，這其中就包括將質控、內審和項目組有效隔離。
模糊的保薦邊界
可以預料的是，即便監管否決勝景山河上市，平安證券吸取教訓、加強內控，市場對當前保薦制度和市場改革方向的疑慮并不能就此消弭。從立立電子、蘇州恒久到勝景山河，以及中小板、創業板上爭論不休的上市前超高市盈率，高額超募，上市后跌破發行價、盈利下降，都充分表明，在保薦人的權利和責任界定上，市場認識和監管要求，實則存在較大差距。
數位與財新《新世紀》記者交談的證券公司高管，包括平安證券的競爭對手，也并不認同對平安證券等保薦機構進行簡單的“貼牌”，視之為毫無職業道義的牟利者，保薦人和保薦機構主觀惡意的造假，在當前激勵和監管架構下，既不合算，亦不容易實現。
中國的保薦人制度從2004年開始實施，報考保薦人資格者必須滿足從事證券發行承銷、收購兼并、固定收益等投資銀行相關業務兩年以上，并且已取得證券從業資格的條件，申請保薦代表人的個人則需要具備三年以上投資銀行業務經歷的條件。
可以說，保薦人行業門檻并不低，且身份公開。而證監會實行保薦人制度的目的，就是將券商投行業務的責任細化到具體的保薦人身上，若保薦人在保薦企業時嚴重失職，面臨處罰措施包括12個月不受理保薦代表人保薦的項目、監管談話和污點記錄，嚴重者可能會被撤銷保薦人資格、市場禁止。
這在客觀上強化了保薦人的重要性，保薦人逐漸分化成為券商里的優勢團體，站在整個食物鏈的最上游，收入豐厚，包括保薦人津貼、工資、項目簽字費、獎金、保薦費提成等。如國信、平安、招商等幾家南方券商，保薦人津貼均在每月5萬至6萬元左右。另一方面，也降低了保薦人主觀惡意的短期行為的意愿。
不過，在現行制度下，保薦人的責任并沒有與其權利完全對等。一名從事多年投行業務的券商總裁對財新《新世紀》記者表示，保薦人的作用就是保證披露信息正確、真實，為市場提供明確的判斷依據。保薦人也應該判斷企業持續經營的方向，和預警一定的變化因素，但并不為企業的必然盈利和持續盈利負責。楊宇翔亦表示，作為保薦人，應該確保的是按照正確的原則、程序、方法去做項目，如此即“沒有瑕疵”。
但現行證券發行機制實行保薦和審核“雙保險”，削弱了這種“按章辦事”的正義性。保薦人事實上并不為向市場確保準確真實的信息披露負責，而是向審核機制的需要負責。
一名資深保薦代表指出，現行審核制度僅需要看書面的東西，這容易造成一種取向，就是投行盡可能地、想盡一切辦法地讓所有書面的、能夠看到的東西都符合要求，但并沒有強有效的機制對事實本質作出規管。“當書面上所有東西做得很干凈時，投行也不需要擔責任，所以就毫不猶豫地往上推項目。”
在此背景下，僅將保薦成果推給“市場用腳投票”的邏輯，并不完善。而監管在責任追究上“雷聲大、雨點小”，威懾力不足，也多受詬病。如處罰措施往往定性至個體保薦人，而當事人所在的保薦機構并沒有因此而受到處罰。
有投行負責人表示，根據《證券法》的規定，對保薦機構的處罰包括暫停、撤銷其保薦、承銷業務的許可三個月至六個月，這對保薦機構是“毀滅性的”，這或是一直擔心市場和行業過度震蕩的證監會“手太軟”的真正原因。
現在審核和監管體系的弊端，從平安證券在勝景山河項目上涉險過關，可見一斑。
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