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一款在歐美市場幾乎絕跡了的“snowball”理財產品，近期在國內開賣。
楊女士不久前看上了光大銀行推出的2011年陽光理財“A+計劃”第2期產品。該產品掛鉤3只在上海證券交易所上市的A股股票，產品為保本浮動型，期限為1年，預期年收益率0%-8%。
對于楊女士而言，原本想投資股市來分享通脹下的資本市場收益，而上述產品的出現，恰好為她提供了一個既投資股市，又是保本浮動收益類型、可規避資產損失風險的渠道。“看起來還不錯啊。”她說。
美國金融注冊分析師蘭筠暉認為，這類設計復雜的產品如此演繹下去，可能會帶來一些糾紛甚至引發官司。
snowbal潛行
這款看似無風險的結構性理財產品，在華爾街投行人士看來卻有些不可思議。因為這類被稱為“snowball”的結構性理財產品，早被美國監管機構叫停，理由是如此復雜的結構性產品并不適合普通投資者。
中歐國際工商學院金融學與會計學教授趙欣舸博士介紹，“snowball”(滾雪球)結構性理財產品是一種多期、累積收益，但前一期收益影響后期收益的復雜結構衍生品。他分析，雖然陽光理財“A+計劃”第2期產品的累積收益的特征并不明顯，但基于多期特點，以及也有保底和見頂等要素，仍可以定義為“snowball”。而從產品收益條款、風險提示來看，已較過去的結構性理財產品有所完善。
趙欣舸認為，“理論上，此款產品的好處是保本，投資者的本金不會受影響。在不少中國投資者看來，似乎并無不妥之處；但可能的情況是，如果投資者知道了銀行的真實收益后，心理會極不平衡。”
不過，讓蘭筠暉困惑的是，這類產品雖然10年前在美國就很暢銷，但美國的投資者還經常搞不清楚，現在類似的產品賣向中國，投資者又有多少能真正了解它？
一則幾年前投資者狀告摩根斯坦利的新聞顯示，投資者曾因為這類產品狀告金融機構。投資者控訴的原因并不在于自己虧了多少錢，而在于根本不清楚銀行是怎樣賺錢，信息披露不透明——銀行賺了很多錢，可自己卻賺得很少。極端的例子是銀行“吃大餐”，投資者可能連粥都喝不上。
那么，它到底復雜在哪里？這款產品的收益聯結標的為3只在上交所上市的股票：中國平安、中國人壽、中國太保(下稱“籃子股票”)。其預期收益起始日為2011年2月28日，按季觀察，4個觀察期分別是2011年5月27日、8月29日、11月28日，以及2012年2月24日。該產品具備提前終止機制，終止條件為觀察期期末籃子股票的股價表現較期初漲幅大于或等于10%。
4個觀察期符合終止的條件分別為預期年化收益率5%、6%、7%、8%。如此，該產品預期年化收益率的最佳情況是，若籃子股票在第4個觀察期的期末觀察日符合終止條件，產品自動終止，則投資人可獲得8%的預期年化收益率。
例如，若楊女士購買上述產品金額為10萬元，在本金及收益支付日可獲得的本金及收益為10.8萬元，即10+10×8%×360/360=10.8萬元。
最不利情況是，若籃子股票在全部4個觀察期的期末觀察日均未符合終止條件，則楊女士獲得的預期年化收益率為0%，即產品到期時只能拿10萬元本金。
據光大銀行介紹，此款產品為內嵌金融衍生工具的人民幣結構性理財產品，并表示銀行將募集的理財資金投資于銀行存款，銀行以本金為名義本金在國際、國內金融市場進行金融衍生交易，所產生的投資損益和銀行存款利息共同構成產品收益。該產品收益計算方法是，到期收益=本金×產品預期年化收益率×產品實際存續期限。
一位金融工程分析師分析，這是一款股票聯結票據(ELNs)，即普通債券(straightbonds)和股票指數或股票組合的混合。其既是債券，同時又是一個和股票價格相關的產品。但因為有4個觀察期，有很多變量，定價模型極其復雜，無法將其簡單描述出來。
不過，光大銀行相關人員告訴楊女士，產品銷售情況不錯，此前也賣過幾期類似產品，曾有過零收益的時候，但加權平均下來，類似產品的到期收益率為3%左右。
換言之，以目前利息水平看，投資者的獲利情況約等于一年期定存利率3%，而定存更能保證利息不受損失。但往往有投資者不這樣想，他們總是愿意博得更高的收益。
極端情況的落差
“可能會讓投資者倍感不平衡的是，最極端情況下，銀行有可能賺近40%，而投資者卻是零。”趙欣舸說，“但投資者的最好收益是8%，即銀行要為投資者承擔保本的風險，因此也要索取相關權利——賺得更多一些。”
就此，趙欣舸具體分析，假如第一季度，上述籃子股票漲幅為9.9%，沒有達到終止條件，進入二個觀察期；如果同樣是9.9%，再順次進入第三、第四個觀察期，最后均未達到終止條件；如此銀行就可能賺到39.6%，而投資者一分錢收益也拿不到。
另外，對銀行最好的情況是，前三期觀察日，籃子股票漲幅均為9.9%，但最后一期的漲幅無限大，這樣銀行的收益最為理想，因其只需付給投資者8%的回報率。
但是，“銀行將產品賣給投資者時，并不會告知這一點。”趙欣舸說。其實，對銀行而言，如果股票漲就穩賺；其風險在于籃子股票下跌，因為銀行要兌現保本承諾。
而基于籃子股票均為A股市場融券的標的物，因此銀行可以通過融券來對沖下跌風險。此外，這三只股票均有H股，雖說A股與H股不是100%相關，但畢竟是同一家公司，至少有60%的相關率。
“香港對沖工具很多，如權證等，可以對沖風險。可根據歷史上A股與H股的相關率，據此等比例調整對沖工具，因此籃子股票下跌風險完全可控。”趙欣舸說。
換言之，銀行的風險是相對可控的。
問題在于，對投資者來說，銀行承擔的風險與收益是否平等？但這是一個永遠的秘密。因為這是一款極為復雜的期權結構產品，有不同的期權有不同的參考數據，產品設計者可以做出各種假設，如風險利率、波動率、參與率等均可以進行調整，也因此產品定價變數很大，幾乎就是產品定價設計者說了算。
“相信這款產品并非出自國內，其設計出自于境外衍生品公司。”蘭筠暉說。他解釋，就設計角度而言，如此復雜的定價模型短期內無法創造出來，其是一個系統工程，需要國內銀行有相應的基礎設施，與之對應的，還要有“零件廠商”，但這些在國內可能還是空白。
是的，“銀行總是希望產品越復雜越好，讓投資者蒙在鼓里，而現有監管制度還不能具體到
‘snowball’是否可以發行這一步，因為銀行很容易就可將‘snowball’包裝成另外的產品形式。”趙欣舸認為。
不過，如果此類保本產品慢慢成為“氣候”，培養出投資者的風險承受能力之后，今后可能就會推出不保本產品。
事實上，已有國內外資銀行推出了不保本的結構性理財產品。據近期媒體報道，2007年11月至2008年3月，投資者于女士在渣打銀行南京分行新街口支行累計投入180萬元買入6只渣打銀行QDII理財產品，而到2010年11月產品贖回到賬時，已經虧損80萬元。就是因為信息不透明，投資者不理解產品條款，未做止損，導致巨虧。
但蘭筠暉還是覺得“snowball”不適合國內投資者，如此演繹下去，可能會帶來一些糾紛甚至引發官司。某種程度，“snowball”之所以能在亞洲有銷路，正是迎合了亞洲人好賭的個性，即投資者賭自己的賺錢概率。而銀行在產品發行的那天開始，就對沖掉了自己的風險。
普益財富銀行理財研究員方瑞說，也未必如此，有些好“賭”的客戶就喜歡此類頗具挑戰性的結構性產品。他說，總體上，目前結構性理財產品在全部理財產品中占比較小，收益情況也無定論，取決于掛購產品與地域；但均屬于一種看漲性，其收益取決于整體市場環境。“不言而喻，銀行設計產品偏向自己，投資者購買時要認清風險。”方瑞說。
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