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從2003年開始，S航空公司開始同高盛進行石油的衍生產品交易，主要目的是對沖因石油價格上漲而導致的公司航空燃料購買成本的增加，即所謂的套期保值。
最開始的交易有這么兩個特點：交易量比較小和產品簡單。最初使用的工具就是簡單的期權和簡單的互換，沒有復合期權等復雜的工具。合約的交易量也比較小，一個月一萬桶左右。這個階段可以看做是企業的摸索階段。從2003年到2005年，交易量一直保持比較小的狀態。所做的交易基本也符合石油套期保值的要求。
從2005年開始，S航空公司通過衍生品進行石油套期保值的交易量有所放大，不過增加的幅度不是很大。但是，從2008年6月開始，S航空公司簽訂的石油衍生品合約的交易量急劇放大，從每年的幾十萬桶激增到每年上千萬桶。就在這些合約簽訂后不到3個月的時間里，石油價格從147美元迅速下跌，最低到33美元。中國的航空公司遭受了巨大的損失，虧損總額合計超過130億元人民幣。
這里面有幾個問題讓人迷惑。
第一個問題，為什么恰恰在石油價格暴跌前，中國的航空公司突然增加了看多的交易量，從每年幾十萬桶暴增幾十倍到幾千萬桶？是巧合嗎？是偶然嗎？還是被高盛等交易對手精確打擊？
第二個問題，這些衍生產品合約究竟是什么樣的產品？結構是什么？風險收益特征是什么？也就是說，這些衍生產品合約的可能收益有多大、潛在的風險和損失有多大？哪些人使用過這些產品？哪些國家有這些產品？
第三個問題，這些合約是從哪里來的？也就是說，是誰設計了這些合約？中國的航空公司還是高盛等跨國金融機構？誰推銷的這些產品？這些產品在其他的國家和市場是如何監管的？
下面，我們通過對高盛等金融機構賣給中國航空公司的產品進行深入的解析，來回答這幾個問題。因為這些產品的合約文本都是英文的，而且充滿了專業術語和法律條款，對普通的讀者來說，搞清這些專業名詞和法律條款比較困難，也沒有必要。所以，我在這里只分析這些產品的基本結構和風險收益特征，并揭露其欺詐的本質。
航空公司和高盛的合約分析
高盛賣給中國航空公司的衍生品合約有兩大類：TARN和Extendible
3-Ways。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note, 中文翻譯為目標累計贖回合約；Extendible
3-Ways的中文翻譯為展期三項式。這兩類合約都是非常少見、非常復雜的多種衍生產品的組合，是專門為中國公司定制的。這兩個產品沒有套期保值功能，沒有投資價值，在美國和歐洲市場是違法的產品，是純粹的欺詐性金融工具，是陷阱。下面，我們對這兩個產品分別進行詳細的分析。
這是一個為期3年的合約。簽約的時間是2008年7月末，當時的石油價格是125.5美元。石油的價格是在2008年7月11日達到歷史高點147美元，然后開始下跌。
合約的主要內容是這樣：國際投行對航空公司說，可以打8折讓航空公司買石油，即以100美元/桶的價格每個月購買5萬桶石油，而當時的石油價格是125.5美元/桶。這聽起來很美好，簡直就像天上掉下餡餅。問題是，這個餡餅摻了“毒藥”。
但是，國際投行說，為了吃到“天上掉下來的這個餡餅”，航空公司需要接受額外的兩個小的條件。國際投行說，因為這個“餡餅”對他自己來說是一個很大的“風險”，所以，它需要將這個“風險”在市場上轉嫁出去。為了能夠在市場上轉嫁出去這個“風險”，需要航空公司接受兩個小的附加條件：（1）如果航空公司的累計贏利達到150萬美元時，該合約自動終止。這就是所謂的“敲出”。（2）如果石油價格跌破70美元/桶，航空公司需要以70美元/桶的價格加倍購買石油，也就是說當石油價格低于70美元/桶時，航空公司需要以70美元/桶的固定價格每個月購買10萬桶石油。
這兩個條款看起來似乎沒有什么危險。
“收益封頂”不就是少賺點嗎？沒有風險嘛。
“加倍購買”需要在石油價格跌破70美元/桶之后才觸發。石油現在的價格是125美元，能跌到70美元/桶嗎？高盛不是說石油價格已經進入了百元時代了嗎？怎么可能跌到70美元/桶？！
實際上，這兩個條款是無色無味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，毒死了我們的航空公司。可悲的是，航空公司卻將這個“毒藥”當成補品吃了下去。
合約的毒性主要體現在以下幾個方面。
第一，風險非常大，是正常的兩倍。當石油跌到70美元/桶以下時，航空公司將加倍以高的價格購買石油。具體來說，假設石油價格跌到40美元/桶，按照合約規定，航空公司必須以70美元/桶的固定價格購買石油，而且購買量需要加倍。正常的情況，航空公司的虧損是（70－40）×5萬桶=150萬美元！但是，因為有加倍條款，航空公司被迫加倍購買，虧損也就加倍，變成300萬美元。
第二，收益非常小，僅150萬美元。不管油價漲到100美元／桶還是漲到1000美元／桶，航空公司的最大收益是不變的，都是150萬美元。因為合約中將航空公司的最大收益給封頂了。因此，這個合約沒有對沖石油價格上漲風險的功能，也就是說，沒有套期保值功能。不僅沒有套期保值功能，連投機的功能都沒有。
第三，時間非常長。這是一個長達三年的合約。如此長的時間跨度，為石油價格跌到70美元/桶留出了足夠的時間。一旦世界經濟的增長停滯或陷入衰退，石油的價格就將大幅下跌。一旦石油價格下跌，航空公司在未來三年都將被鎖定在這個合約里，連逃跑的機會都沒有。這就是為什么在上面提到，這個合約連投機的功能都沒有。投機是如果不成的話，我可以馬上跑。而這個合約是連逃跑的機會都沒有。
對于這樣一個危害性極大的欺詐性合約，為什么中國的航空公司會上當受騙呢？這里面，我們還需要更深入地分析高盛等國際投行的欺詐手法。正是這些非常巧妙的欺詐手法，才使中國的航空公司最終掉入陷阱，以致被屠殺。
在同中國公司的衍生品交易上，國際投行使用了這樣幾個欺詐手法：
1.麻痹中國的航空公司。通過強調你是我的大客戶，你對我有多么重要，所以我才想方設法幫你找機會，最后才找到這個“餡餅”。讓你在心里對其充滿了感激。
2.隱蔽自己的欺詐。把自己說成僅是一個市場中介，不是你的交易對手，你從市場上其他的人手中賺錢，我只是幫你找到傻的交易對手。這使得航空公司對高盛等跨國金融機構的防范心理降低，乃至消失了。
3.蒙蔽航空公司。通過多種手段、多種渠道讓中國的航空公司相信，全球已經進入高油價時代。100美元/桶的石油價格將是常態。石油的價格趨勢只有一個字：漲。讓航空公司覺得，石油跌到100美元/桶之下是不可能的事情，更別說跌到70美元/桶之下了。
正是通過麻痹、隱蔽和蒙蔽這三個手法，高盛等國際投行成功地將中國的一個又一個企業捕獲、獵殺。
這個合約也是由一組期權組成的。合約簽訂的時候，三項式部分即開始生效。一年后，當三項式部分結束的時候，即在2009年末，國際投行有權決定是否執行展期部分。
三項式期權的結構可以這樣來理解。在石油130美元的時候，高盛送給航空公司一個權利，可以以150美元/桶的價格從高盛手中購買石油。作為這個權利的補償，高盛要求三個補償：
1.航空公司送給高盛一個權利，即當石油價格跌到70美元/桶之下時，高盛可按70美元/桶的價格向航空公司賣出石油。
2.航空公司送給高盛另外一個權利。航空公司送給高盛一個執行價在180美元/桶的看漲期權。這個看漲期權的作用是將航空公司的贏利進行封頂，也就是每桶最大的贏利不能超過30美元。
3.航空公司再送給高盛一個權利，一個高盛可以在一年后選擇是否將展期部分激活的權利。也就是說，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情況下，決定是否將展期部分變成立即執行的合約。
這個合約同目標累積合約TARN相比，都是欺詐性極強的合約。但是，展期三項式比TARN更隱蔽，更有欺騙性，殺傷力也更大。
首先，展期三項式合約的第一部分三項式，是一個有一定套期保值功能的結構。這個套期保值的功能會使得很多人認為整個展期三項式合約也是一個套期保值產品。而真實的情況是，展期三項式的展期部分是沒有任何套期保值功能的，是一個純粹的陷阱。展期部分的執行權是在高盛的手里，航空公司只有被動接受的權利，沒有選擇的權利。因此，這個展期期權對航空公司來說，只有可能的義務和責任，沒有任何主動的權利。對高盛來說，只有在對其非常有利的情況下，高盛才會選擇執行展期期權，當市場對高盛不利、對航空公司有利的時候，高盛不會行使權利，因此，高盛沒有任何風險，S航空公司也就相應沒有任何收益。而對高盛有利的時候，則恰恰對航空公司極其不利。展期三項式這么危險的結構，高盛通過將其同三項式捆綁在一起，就給了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隱蔽性。
其次，展期三項式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言，展期三項式沒有敲出機制，因此，合約一旦簽訂，就意味著航空公司被完全鎖定三年，中間沒有任何機會終止合約。從這個角度而言，展期三項式的危險性更大。
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