距離9·28僅余11日，國美電器(0493.HK)控制權之爭，局勢突然急轉。原本清晰地兩個對壘陣營，現在卻變得曖昧了。
這源于杜鵑獲釋之后，擺出的國美和局之勢。本報記者于9月16日通過多個渠道證實，國美電器黃光裕陣營的“當家人”杜鵑，已經和貝恩資本多次謀面。
稍早前一天的9月15日，沉默寡言的貝恩董事總經理竺稼對外表示，公司實施債轉股的目的，并非是“站隊”，不是為了與某一方“作斗爭”的。竺稼的發言令原本股東對壘的局勢突然消解。
“和”之外，就是“戰”。
現在堅持“戰”的對壘陣營，也陡然變成黃光裕家族與陳曉直接的肉搏戰。對于陳曉陣營來說，曾經手上的一張王牌——20%的增發，卻在貝恩轉股之后，成為投鼠忌器的底牌。
對于貝恩來說，其特殊的身份也陷入一場爭論之中。
9月17日，由中國品牌研究中心主辦的“國美股權之爭意味著什么”研討會上，國家行政學院教授、中國公共關系協會副會長李興國稱，國美電器作為在中國創立的民族品牌，必須注意到“國際資本是站在他們的利益角度去執行游戲規則”。
黃·陳的底牌
貝恩資本選擇觀望的背后，是其面臨的利益取舍。竺稼稱，貝恩未來肯定會退出國美電器，而前提是保障投資回報。當貝恩做出否定后5項投票時，事實上，已經與掌握新股增發授權的陳曉為代表的董事會，隔斷了必然的聯系。
這使得手握非上市門店的國美電器大股東一方對其充滿誘惑。由此，貝恩與國美電器大股東一方已經進入了“和戰之局”。
在控制權之爭的困獸斗場，雙方的底牌總是有兩張，一張向明、一張向暗。
對于陳曉為代表的董事會一方而言，其手握增發20%新股權利，如果增發實現，國美電器大股東一方持有股份將低于30%，而他與貝恩資本等同盟的持股比例將在30%左右。
然而，在貝恩做出不支持增發投票意見時，陳曉為代表的董事會一方，使用增發手段獲勝的幾率正在消失。根據國美電器9月8日公告，9月22日之后國美電器將暫停辦理股份過戶登記。現在距離9月22日，還有3個工作日。增發新股還需要約3天時間用于認購以及辦理手續等各方面。
本報記者從多個渠道獲得的消息顯示，陳曉為代表的董事會一方，曾經無限接近增發可能，而這種增發的可能是找到另外一家資金雄厚的下家。據了解，按照當時約定，陳曉為代表的董事會一方曾希望該實力雄厚的民營企業下轄的投資機構拿下新增10%的股份，其余10%由貝恩消化。
當時，該企業已經進行了比較詳細的財務分析等工作，在與陳曉為代表的董事會一方接洽10余日后，該民營企業最終決定，因“國美電器內部事情太復雜”，而放棄意向接受增發的決定。
與之相對，國美電器大股東一方的海外影子軍團開始露面。
17日來自香港的消息說，有中資神秘大戶在最近一個月大手掃貨，從本來的1億股持倉急增至3.5億股，按9月15日收盤價2.34元計，市值超過8億元，股權超過2%，超越持股1.25%的陳曉。
這位中資神秘大戶名叫鄭建明，在物業市場頗具名氣，對于增持國美股票，鄭建明表示，因看好國美前景而大手掃貨。消息人士表示，鄭建明會于本月
28日舉行的股東特別大會上，支持大股東提出的動議。
香港長期跟蹤國美的分析師告訴本報記者，按照持股計算，國美電器臨時股東大會的到會率應該在80%左右，這是根據歷年國美電器股東大會持股人到場率高值計算的。
接近黃光裕家族的人士則分析稱，由于陳曉此前做過一輪的拉票工作，國美電器持股到場比例將達85%，而國美電器大股東一方的策略很可能是自持約35%的股份，同時，取得部分對其友好人士的支持，并獲得部分投資者的支持，這樣將會因占據相對較高的股份，而最終勝出。
據了解，貝恩轉股后，黃光裕家族持有國美電器32.76%的股份，而黃光裕家族的代言人鄒曉春則對本報記者表示，大股東擁有2%的增持權利，并且，很可能不會放棄增持機會。
重估非上市門店
國美電器非上市門店的戰略意義一直被忽略。
此前，國美電器大股東所掌握的非上市門店財務狀況是爭論焦點。北京國美本身以及北京國美投資的所有門店在內，目前總資產在40億元左右，另有30億元左右的資金可能以“借款”形式或者做低利潤的方式直接挪入鵬潤系。而各類銀行貸款和對供應商的應付款已經達到60億元上下。
這種不甚理想的財務情況，與每年上繳上市公司2.3億元左右的管理費用，似乎對于國美電器而言，顯得微不足道。
零售商業企業在發展初期大多沿用輕質資產的擴張軌跡。據此前公布的數據顯示，2010年上半年，國美電器非上市部分門店共有372家，實現銷售額96.17億元；國美上市門店數量為740家，上半年銷售249億元。
作為國美電器大股東提名的候任董事，鄒曉春認為，“從位置上看，這些門店集中在上海、江蘇、福建、河南、河北等，都是具有很大消費潛力的地區。從目前管理上看，是由上市公司托管，所有情況與上市公司是平等的。”
非上市門店的杠桿作用卻隱藏在財務狀況爭論的背后。
《致國美股東同仁公開函》中已經正式確認，如果大股東獲得臨時股東大會相關提議通過，將會討論非上市門店以利于上市公司的方式注入國美電器。對此，國美電器發言人的評論是，“大股東一方情愿的想法。”
不過，有業內分析人士稱，“不管非上市門店的資產狀況如何，當它果真能注入上市公司時，大股東作為非上市公司的單一股東，是可以以此為平臺進行利益切分的”。
貝恩的兩面
非上市門店的杠桿作用，也將貝恩資本逼到了十字路口。是將大股東黃光裕家族手中現有的近400家門店注入上市公司，使國美電器的門店數量迅速增長，還是支持陳曉力推的新五年計劃——未來五年新增700家門店？
16日，陳曉陣營的發言人給本報記者發來的聲明稱，“貝恩支持國美董事會和管理層，他們在公司困難時期的表現出色。債轉股完成后，我們將就9月28日的股東特別大會決議案投票支持管理層，對第一，二，三項投贊成票，對第四至八項投反對票。”
據了解，特別股東大會上將要投票的決議共8項，包括重選竺稼先生為本公司非執行董事；重選Ian
Andrew
Reynolds先生為本公司非執行董事；重選王勵弘女士為本公司非執行董事；即時撤銷本公司於2010年5月11日召開的股東周年大會上通過的配發、發行及買賣本公司股份之一般授權等。
然而，這并無法解釋貝恩資本的逐利行為。身為債權人的貝恩資本如果選擇退出，其約16億元的投資，將可收回24億元，收益率為50%。而9月15日，在貝恩資本實施債轉股之后，按照當日的國美電器收盤價2.34港元/每股計算，貝恩資本的投資收益率，已高達137%。
按照中國品牌研究中心主任祝合良對事件解剖，目前，國美電器控制權之爭已經經歷了17個回合的爭論。不過，貝恩資本的轉向才剛剛開始。
擺在貝恩面前的是一席可以碰，也可以選擇不碰的盛宴。證券分析人士稱，“貝恩轉股應該是做好了兩手準備，一種情況下可以放手一搏，贏了大股東，取而代之；一種情況，是從了大股東換去更多的現實利益”。
鄒曉春評論與貝恩資本的接觸認為，“股東一定更容易在股東大會的層面上，更容易在董事局的層面上達成一種建設性的股東合作。因為大家都知道，轉完股以后，實際上大家就是同一條船上的人，繼續地矛盾下去，那只能使這只船停滯不前。”