|
證監會上周末公布了《關于深化新股發行制度改革的指導意見》，啟動了新一輪的新股發行制度改革，意見擬通過擴大詢價機構范圍、增強定價信息透明度、完善回撥和中止發行機制以及完善報價申購和配售的約束機制這四個方面的改革，促進新股報價更加理性科學。本報今天特刊選部分市場人士就此提出的意見和建議。
網下搖號配售
仍有改進之處
《關于深化新股發行制度改革的指導意見》提出，提高中小型公司新股發行中單個機構獲配股份數量，加大網下報價責任，并引入了網下搖號配售方式。在具體操作上，將不再對全部有效申購比例配售，而由券商和發行人事前對網下配售確定配售數量，再通過隨機搖號的方式確定一定數量的可獲配機構。這樣單個詢價機構需要購買的股份數量和相應的資金會大幅增加，加大了定價者的責任，應能促進報價更加審慎和真實。
采取這一方式的目的，是想通過隱含的高報價一旦破發后大幅虧損的風險來約束詢價機構，促進詢價機構在新股詢價時根據公司情況，審慎報價，這在制度上是個創新之舉，也能在某種程度上降低發行價格。但考慮到網下詢價的現實情況，筆者以為，這一方式在實行上仍需慎重考量，單筆最低配售數量不宜設置過高，超過5家詢價機構提供有效報價就隨機搖號的可行度，有待商榷。因為這將會使保薦券商不得不事先確定一個極高的最低單筆配售數量，如果考慮到最終確定的有效報價在確定發行價以上的詢價機構只有6家的話，要滿足必須隨機搖號這個條件，就意味著保薦券商起始確定的最低單筆配售數量需要在網下發行總量的五分之一或以上。筆者統計了今年1月以來中小板和創業板已確定發行價格的209只新股，平均實際募資額達9.13億元，以網下配售占發行總量的20%計，若最低單筆配售數量為五分之一，那么詢價機構單筆中簽金額的均值將會高達3600萬元以上。
雖然從理論上說，中簽金額越高，詢價機構責任越大，越會審慎報價，但與此同時，過高的單筆配售數量，將會極大限制詢價機構的報價能力，甚至導致大量參與詢價的機構放棄報價。由于風控的要求，中小規模詢價機構在單一個股的中簽持有金額上均會有個上限限制，通過披露的網下詢價結果中不少機構的報價數量并非滿額就可見一斑，一旦單筆配售的初始規模設置過高，中小規模的詢價機構將不得不在一開始就選擇退出，客觀上大幅度縮小了詢價機構的覆蓋面。
有觀點認為，中小詢價機構報價能力偏弱，因此其退出無礙大局，這一說法并無事實依據。筆者統計了今年6月1日以來已確定發行價格的30家創業板公司的報價情況，公布了各種類型詢價機構的報價區間等詳細資料的公司有29家，在這29家公司中，基金有16次占據了報價最高位置，券商自營則有11次，兩者合計占比超過9成，而在報出最低價的詢價機構類型中，基金和券商同樣分別有10次和20次（一次并列）。顯然，在報價的隨意性上，一向被認為規模較大，有較強報價能力的基金和券商體現得更為明顯（保險公司受監管限制極少參與創業板詢價）。而事實上，多數的最終定價也是以基金的加權平均報價為依據的。
擴大而非縮小詢價機構的參與度，是新股適當定價的先決條件，這是由證監會在本次意見中提出主承銷商可自主確定部分詢價機構的主張可以得出的結論。然而，如果初始最低單筆配售數量定得不適當，恐將事與愿違，在某些情況下，可能導致新股定價大幅度地偏離其應有價格，或者由于參與詢價機構數量大規模減少而出現新股發行失敗的可能。
此外，過高的單筆配售數量，可能造成網下解禁時股價大幅波動。從以往的市場表現看，越是網下機構配售分散的個股，在解禁期前后的下行風險越小，而一些網下配售機構集中的個股，往往在解禁日前后出現大幅下跌的走勢，這當然與網下配售機構過度集中的拋售有關。對于流通性本來就較差的中小板和創業板而言，為了避免出現這種局面，單筆配售數量也不宜設置過高。
有鑒于此，筆者認為，提升網下單個機構獲配數量來限制詢價機構隨意報價這一想法是值得肯定的，但考慮到提高詢價機構參與度以達到適當定價的目的，所確定的單個機構最低獲配數量也不宜過高，最好控制在當次網下發行數量的二十分之一以下。
確保主承銷商公平操作
難度很大
證監會這次發布深化新股發行體制改革征求意見稿，提出增強定價信息透明度，完善回撥機制和中止發行機制，這些對完善新股發行體制都很有積極意義。
但是，ＩＰＯ發行市場化的定價的諸多問題，其原因不僅僅在于一級市場機制不健全，根源恰在于二級市場的一些“偽市場化”因素，如果改革目光僅僅停留在一級市場，忽視二級市場的規范整頓，其效果便會打折扣。
比如說，此次改革提出由券商和發行人通過隨機搖號的方式確定網下配售可獲配機構，大幅增加單個詢價機構可買股份數量，將會加強定價者公平定價的主觀能動性，這是值得肯定的，但由于股票將可能更加集中在少數大機構手里，或將增強其操縱二級市場動因，這又是讓人擔心的。目前二級市場操縱較為盛行，一級市場高價發行風險可以通過股價操縱輕松轉移給二級市場，這樣，依托大筆持股和這柄撒手锏，反過來又促使其敢于過高報價。另外，此次改革將原來網下配售與網上發行的雙向回撥機制更改為單向回撥機制，即只允許網上申購不足向網下回撥，而網下有效申購不足的不得向網上回撥，只能中止發行。此舉雖然可以保護散戶投資者，但網上向網下回撥也可能導致股票過度集中在機構手里，由此同樣產生市場操縱問題，不能不防。
正如證監會發言人所指出的：新股發行體制改革涉及面廣，需要參與各方擔負起各自的職責，筆者認為尤其要加強二級市場的監管規范。所以筆者的建議是：
需要下大氣力嚴厲打擊二級市場股價操縱尤其是新股操縱行為，這意味著要大力完善二級市場游戲規則。那些投機資金之所以能夠在二級市場呼風喚雨，在于市場存在以資其利用的游戲規則漏洞。尤其應嚴格規制二級市場資產重組行為，確保新股上市后一定時期內公司上市實體的相對穩定性，防止其一上市就重組、或大筆注入其他實業資產、或通過向基金等大額投資者高價增發注入貨幣資產等。還有，新股發行體制改革必須考慮A股市場現有實際。此次改革，證監會賦予主承銷商一定自主權，網下詢價機構擴容采用的是主承銷商挑選推薦方式，以改變主承銷商單方面偏向發行人的現狀。實際操作時由承銷商建立一個本公司內部的機構投資者名單，在具體項目發行時，再從這個機構名單中挑選一部分機構參與詢價和配售。這里的操作難度在于如何確保公平。鑒于眼下人情關系風盛行，在新股緊缺的大環境下，讓承銷商確保其中的公平，太難，如何防止這個自主權被濫用而借以生財牟利，尚需大智慧。筆者認為，對網下機構擴容，應由證監會規定新的詢價機構準入門檻，盡可能擴大詢價機構群體，更應增加大額個人投資者。為最大限度維護市場“三公”，所有符合準入門檻具有詢價資格的投資者均應有權參與詢價。
新股詢價應更多
汲取中小投資者意見
新股發行改革一直是證券市場的熱點問題，畢竟這是證券市場上市公司登陸的第一個環節，在這一環節追求市場化發行一直是改革的方向和重點，于是改革也伴生了高價發行和上市公司破發現象。追求市場化發行的方向是對的，但不能把市場化等同于消滅一級市場和二級市場的差價，更不能等同于脫離上市公司的實際價值而漫天要價，作為對追求市場化發行的平衡，筆者認為，啟動新一輪的新股發行改革應該從維護證券市場的“生態平衡”角度出發，讓利給中小投資者，而不是追求讓新股籌碼的賣方獲得一個好價格。
在我們一直仿效的英美等國的證券市場，新股發行采取的是累計投標定價機制，在累計投標中，承銷商在確定IPO股票發行價格的時候，充分利用了擁有的對IPO股票差別分配的權利。在累計投標定價機制中，承銷商不一定按照申報數量比例配發，也不一定按照價格由高到低順序配發，而是更注重投標的質量。對于高質量的投標配發比例較高，對于低質量的投標配發比例較低。當然，最值得我們注意的是，這一機制同樣預留了一二級市場的差價。
也就是說，新股發行改革不應以消滅一二級市場的差價為目標，而是如何分配一二級市場差價的權利。實事求是地說，中小投資者在新股申購中處于被動地位，對新股定價沒有發言權，一二級市場差價大的新股普通投資者極難中簽，中簽的新股往往卻面臨破發，這種狀態顯然不符合一個健康證券市場發展的“生態平衡”。那么，在滿足了大量中小企業融資的需求之后，讓廣大中小投資者分享一下一二級市場的差價，不正好可以維護市場的平衡嗎？筆者覺得，這個思路似應在新一輪新股發行改革中有所體現。
其實，最近一段時期，在上海證券交易所上市的新股發行價格應該說體現了讓利給中小投資者的思路。農業銀行上市時，在決定其發行價格時，提出遵循“實現投資者和發行人的雙贏”的原則；光大銀行上市提倡“一方面要體現銀行的價值，另一方面也要給投資人一定的利潤空間”。兩家銀行公司的做法，正是筆者所提倡的——新股發行改革不能以消滅一二級市場價為目標，而應讓利給更多中小投資者。
所以，筆者建議新股詢價時應盡力設法汲取更多中小投資者的意見。中小投資者的定價能力可能不專業，甚至很低，但只有讓中小投資者參與進來，才能讓中小投資者的“知情權、參與權和監督權”發揮作用。
|