|
中國從1998年開始大力發展機構投資者，但總體效果不是很好。外國的基金發展歷史告訴我們什么經驗？中國基金發展的先決條件是什么？如何促進保障中國基金業的健康成長？
一
問：近幾年來，中國大力發展機構投資者，取得了一定的成效，但總體效果并不是很好。在美國證券史上，機構投資者是怎樣發育的?
陳志武：美國開放式基金的發展跟退休金（401K）的發展及相關立法的聯系非常緊密。美國機構投資者對證券市場起的作用很大，機構投資者作為一個行業發展到這么大的規模主要是最近三四十年左右的事情。在這之前，主要的機構投資者是保險公司、華爾街證券公司的自營部門、大學的捐贈基金和非營利組織。但那時的捐贈基金比保險公司保守，參與股市的程度不是很高，主要投資政府公債、企業債這類風險比較低的金融產品。401K出現之前，美國的機構投資者是很少的。對沖基金也是一個重要的機構投資者，在索羅斯量子基金成功之前發展了很多年，但沒有什么影響，只是到了20世紀70年代以后開始發達起來。換句話說，在開放式基金、401K、退休金成為主流機構投資者之前，真正參與股市比較多的機構投資者主要是保險公司。
美國最早的共同基金（也稱開放式基金）是1924年成立的“麻省投資者信托基金”（Massachusetts
Investors
Trust）。共同基金在1929年股災之前有過一些發展，股災發生后，整個基金業跟著股市一起進入長久蕭條。到1951年時，全美的共同基金數量為100家左右，持有基金股份的人數為大約100萬。從1924年到20世紀50年代末期，美國開放式基金的發展并不太順利。20世紀50年代股市不景氣，那時的美國社會也不了解基金管理的作用和好處。到1960年初，全美共同基金數也只不過為155家，所管資本共158億美元。10年后，基金數目增至269家，共管資金483億美元。到1980年初，基金總數為524家，共管資金945億美元。
問：看來美國基金業在初期發展的很長一段時間內也不是一帆風順的。但現在美國基金業如此發達，這期間的經驗是什么呢?
陳志武：美國基金業的最大里程碑事件是1978年國會通過法案，允許公司雇員將每月工資的一部分在稅前放入退休賬戶，然后投入各類基金，這就是所謂的401K退休賬戶，這種賬戶的錢只能投入基金。該法案于1980年1月生效。1981年國會再通過法案，允許每個人建立“個人退休賬戶”（Individual
Retirement
Account，也稱IRA）。放入IRA賬戶的錢是稅前收入，只有退休后才能把這些投資變現，而且不管這些投資掙多少都可享受稅率優惠。到1981年底，共有754萬人擁有401K退休賬戶，這些賬戶投入各類基金的總額為9175億美元。
到20世紀90年代初，開放式基金數猛增到2
917家，所管資產為9 820億美元。與此同時，擁有401K退休賬戶的人數達到1 954萬人，他們投入基金的金額為3
849億美元，約占所有開放式基金管理資本的40%。到1998年年底，共同基金數已超過8
000家，所管資金約為68萬億美元，其中約54%的資金投入股市，395%投入債券，這些基金持有的股票約占美國上市公司總市值的20%。截至1998年底，約有
3 715
萬人擁有401K退休賬戶，他們共投入154萬億美元到各類共同基金公司。
伴隨著401K和IRA退休賬戶的飛速增長，加上20世紀80年代和90年代國會的多項立法，鼓勵老百姓為養老而存錢投資，這不僅使基金管理業猛長，也使整個股市上漲。20世紀90年代的科技股泡沫實際上與退休金立法、基金業的增長有關。美國對沖基金的發展歷史很短，但由于有了像“量子基金”、“老虎基金”這些成功的故事，20世紀80年代、90年代對沖基金行業也逐漸增長。到今天，對沖基金數量也不低于8
000家。
問：美國基金業的突飛猛進跟政府的鼓勵政策大有關系。在政府政策出臺之前，我們知道要讓個人把資金給機構投資者，機構投資者首先要給個人一種信任感。在這個基礎上，機構自身要有足夠的專業水準和良好的管理水平，能夠給個人投資者比較高的回報。那么美國歷史上機構投資者是如何完成這樣一個過程的?
陳志武：我從激勵結構的角度來回答這個問題。美國的基金管理公司都是民營公司，沒有國有公司，每一個創始人都占有管理公司很大一個份額。如果愿意的話，基金管理公司發起人可以擁有管理公司百分之百的股份，美國在這方面沒有任何限制。美國的基金管理公司大部分都不是上市的，屬于合伙制的。絕大多數基金管理公司，幾年以前都很少上市，像著名的富達基金管理公司也是前幾年才上市的。所以發起人的利益和基金股東的利益是一致的，他有百分之百的激勵把業務做好，他們會真的把基金股東的利益放在第一位。
風險管理在基金運作中是很重要的部分，風險控制好了，基金的盈利水平就高，基金也就能體現出專家理財的特色。基金盈利水平高，投資者就能分到更多的利潤。獲利的投資者會產生宣傳效應，更多的人就會投資基金，基金行業就會步入良性循環。
美國的基金管理公司會真正地去進行風險控制。不像國內的基金管理公司，雖然每一個基金公司都強調風險管理，每個公司都花費不少錢送員工參加風險管理培訓，學習如何管理風險。但是，從根本上來講，只要這些基金管理公司、證券公司都是國有企業，就會出現其他國有企業里出現的同樣問題，靠什么去激勵這些人員呢?基金管理公司、證券公司的總經理、董事長很大程度上是政府任命的。基金業績的好壞并不影響總經理、董事長的升遷，人們缺乏激勵去進行風險控制，那也就沒有人去真正關心風險控制了。沒有風險控制的基金怎么會有很好的業績呢?沒有很好的業績怎么可能吸引更多投資者購買呢?
二
問：從中國基金業的發展現狀來看，確實出現了一些問題。一方面是開放式基金銷售困難，另一方面是開放式基金贖回非常嚴重。中國機構投資者的發育可能會面臨很大問題。
陳志武：像任何行業一樣，基金行業也有一個底線規模，必須做到一定的規模才會吸引足夠的注意力，更多的人才會去了解這個行業是怎么運作的。這就是為什么美國20世紀70年代之前只有幾百只基金，因為那時絕大多數的美國老百姓并不知道基金行業是怎么一回事。另外，那個時候老百姓參與股市的程度也不是很高。
國內許多人還沒有意識到，不管是封閉式基金、開放式基金還是對沖式基金，都可以看做是基礎證券的衍生產品。基金本身持有的是別的證券，基金把股票、債券和其他證券組合在一起再分成股份，基金投資者買的是投資組合的股份。從這個意義上來說，可以把基金看做一種衍生證券，它存在的價值來自基礎證券。
問：那就是說基礎證券質量不高的話，衍生證券也會出問題。
陳志武：對。國內在討論基金業發展的時候，過于樂觀，認為基金產品肯定會受到老百姓的歡迎。他們忽視了衍生證券的特點。從美國期貨、期權和其他衍生證券的發展歷史來看，任何衍生證券，如果它依賴的基礎證券交易不是太活躍，不是很受歡迎的話，不能指望在它基礎上推出的衍生證券會受到投資者歡迎。任何衍生證券是否做得成功，是否活躍，首先要看它的基礎證券是否做得成功，是否活躍。如果基礎證券交投不活躍，投資者參與熱情不高的話，在這個基礎上推出的衍生證券是很難成功的。
股市發展是基金公司發展的先決條件之一。這兩年中國股票市場本身比較冷清，不少人卻認為投資者會追捧基金，但現在基金銷售卻并不是那么容易，我認為這是完全可以預料到的一個結果。換句話說，中國基金業要獲得快速發展，除非在此之前股票市場已經發展得很好，交易活躍，人們對股票的需求高、對股市有足夠的信心和信賴。否則，基于股市之上的基金市場就無從談起。
問：那就是說，基金要發展得好，股市首先要發展成熟，成為一個有效的市場，才會吸引更多的人參與股市，從而參與投資基金。
陳志武：確實如此。從理念上來講，老百姓為什么要歡迎基金?得有一個前提，那就是股市上股票太多，老百姓沒有足夠的專業知識，也沒有足夠的時間和精力去挑選和買賣股票，但又非常看好股市，非常希望參與股市的投資機會，這就產生了對職業基金經理的需求。職業基金經理專職投資，跟蹤股票和不同上市公司，尋找最好的投資機會，讓他們代替那些想進入股市又沒有知識、時間的人參與股市的投資。這就產生了對職業基金經理的需要。但國內推出基金的時候，沒有做足夠的調查，沒有考慮到市場上是否存在這種對職業基金經理的需求，而是在股市處于很低迷的時候推出了開放式基金產品。讓基金業人士沒有想到的是，這么好的概念為什么老百姓就不看好。很顯然，這里存在一個對基金產品認識的問題。另外，中國基金業對基金在中國的發展預期不現實。在推出這個新產品時，大家都講這個產品好的方面，沒有人去講這個產品不利的方面，也不去考慮現實能不能達到預期。
美國在20世紀六七十年代之前，全體老百姓對股市參與的程度并不是太高。在老百姓對股市參與程度不高的時候，要發展基金行業或說機構投資者行業就不是那么容易的，股市本身的成長是美國基金行業發展的非常重要的決定因素。這對中國基金行業來講，是一個非常重要的教訓。
三
問：由于基金行業更多地依賴法治和誠信，所以潛在的道德風險與掏空風險特別高。目前中國證監會對基金公司的管制非常細致，從基金銷售到基金的管理、基金的投資組合、基金的交易程序等均受到證監會的嚴格管制。美國如何管制基金業呢?
陳志武：在共同基金發展的早期，美國政府基本不對基金公司作任何管制，不為其設置行政障礙，允許該行業相對自主地發展。即使到今天，比如說，基金公司并沒有任何底線注冊資本的要求。美國的開放式基金投資范圍沒有限制，可以投資的品種很多，如國內外股票、公司債、房地產基金、聯邦政府債、州政府債、地方政府債、特殊項目債，對沖基金還可以投資期權，期貨等衍生類產品和進行私人股權投資。
美國基金開始發展時都是合伙制，通常只有幾個合伙人，像我自己的那個對沖基金就是這樣。但如果我們愿意的話，也可以去注冊變成一個開放式基金，還保持現有的三個合伙人。不過從激勵角度考慮的話，這種可能性不太大。因為做對沖基金的激勵更高，做開放式基金不僅賺取的管理費很低，而且還要做很多的信息披露工作，被美國證監會管得更多，每個季度都要披露非常詳細的信息。為了處理這些事情，填那些表格，就要請會計師、律師，就要多雇用兩三個員工。做這些事情，經濟利益不是太大。
問：那就是說在美國設立什么樣的基金是可以選擇的，沒有像中國這么多的限制。
陳志武：是的。相比之下，按中國證監會《證券公司管理辦法》第十三條，當證券公司設立投資管理子公司時，底線注冊資本為5億元。證監會對基金的微觀管理已經達到了極致。前幾年，中國的基金管理公司的每個股東持有量不得超過25%。每個基金公司都有4個股東，每個股東都不控股，投資組合必須有20%在公債里面。基金管理公司有許多嚴格的規定，員工只要進交易廳，就要把手機都交出來，不能打私人電話，打的每一個電話都要錄音，每一筆交易每個月都要呈交證監會。
從中國基金業的發展可以得出一個教訓，如果中國基金業開始發展時，不是像現在這樣由證監會當成一個“孩子”創造出來，整個基金行業都由行政官員一手操辦，可能會發展得更好一些。作為一個新行業，應該先讓它自發地從民間慢慢發展起來，積累一定的經驗后，再考慮什么該管，什么不該管，那樣可能發展得更好，基金管理公司的服務和誠信水平可能會更好一些。現在這種由證監會一手培植起來的做法，證監會做得很累，而培植出來的“孩子”也不一定很健康。
問：正因為如此，現在中國的個人投資者既不把資金直接投入股市，也不把資金交給基金，而是把資金投入到房地產市場，通過房地產的升值和出租獲得比較好的收益。但這種投資方式已經出現很多問題，如個人承擔很高的按揭還款風險，還有就是房屋租賃市場混亂，不利于房地產市場發展。在這種情況下，機構投資者如何發揮它的作用，美國是如何做的?
陳志武：美國的開放式基金可以購買房地產基金的股份，但它們不能直接去做房地產投資。美國的房地產基金REITS享受很多的稅收優惠。如果以REITS的形式去發行股份的話，購買REITS的機構投資者從房地產基金分紅賺來的錢是不用繳稅的，這種稅收方面的優惠吸引很多機構投資者去購買。這種房地產基金跟國內理解的差不多，可以直接去投資房地產開發，開發完了以后負責物業管理，提供服務，得到租金。很多商業大樓都是通過房地產基金發行股份籌集資金，在美國這種房地產基金的量是很大的。
中國沒有美國這樣的稅收環境和立法環境，在中國推出房地產基金，主要是把它當作一個投資品種，這不管對機構投資者還是普通老百姓來講，都是一個好的投資渠道。中國投資者對股票不相信，公司債券又很少，剩下的投資品種只有國債和銀行，大眾85%的金融資產儲蓄在銀行。銀行利率固定，中國老百姓沒有辦法分享中國經濟高速發展的好處，也不能分享上市公司的利潤。近幾年房地產發展很快，如果建立房地產基金，不管是機構投資者還是普通老百姓就可以分享房地產高速增長的利潤。
問：如果中國機構投資者要發展壯大，您有什么建議?
陳志武：中國機構投資者要發展壯大，一定要開發更多能分享國民經濟發展好處的金融產品，同時讓民間資本進入，改變監管模式，讓基金業自發地發展起來。
|