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中國的股市有很多讓人跌破眼鏡的地方，要漲一片紅，要跌一片綠，像坐過山車一樣，說是瘋狂也不過分。造成這種非理性瘋狂的原因何在？股市的未來該如何完善？
一
問：從改革開放到現(xiàn)在也不少年頭了，中國股市為什么還如此缺乏理性？
陳志武：我們?nèi)狈φ嬲羁痰慕逃?xùn)。要培養(yǎng)成熟的市場就是要讓投資者分享市場的紅利，同時(shí)也接受市場的教訓(xùn)，按市場規(guī)律辦，該賠的就賠，該傾家蕩產(chǎn)的就要傾家蕩產(chǎn)，這樣才會形成理性的投資氛圍和負(fù)責(zé)任的投資者。在什么都以“社會穩(wěn)定”為第一原則的情況下，太多對上市公司、對證券公司、對投機(jī)者的溺愛，只會讓股市脫離上市公司，讓股票是一個(gè)世界，股票發(fā)行公司是另一個(gè)世界，兩個(gè)世界各自互不相干，股市就完全成賭場。
問：我有點(diǎn)兒不同意。中國股市其實(shí)也一樣有教訓(xùn)吧，有些股民過去幾年給搞得欲哭無淚的也不少。不過很反諷，他們總結(jié)出來的經(jīng)驗(yàn)往往是感慨“中國還是政策市”。這種教訓(xùn)好像就是讓老百姓更加不理性，更加放棄獨(dú)立判斷，相信要跟著政府這個(gè)大莊家跑。
陳志武：對，我說的就是特別缺乏來自市場的教訓(xùn)。比如大陸股市有些上市公司連年虧損，按公司法早該退市，就搞出個(gè)ST股。“ST”了好久，又搞出一個(gè)SST，這不是開國際玩笑嗎?
這種羞羞答答的文化對于證券市場是最可怕的。我們的一些官員非常得意地用一些政策手段，比如動不動發(fā)個(gè)人民日報(bào)社論，把股票指數(shù)玩弄于股掌之間，以調(diào)控能力為自豪，這只有壞處沒有好處，讓人除了跟蹤政策信號之外沒法去對投資決策太認(rèn)真。
問：這一輪股市浪潮中還有一個(gè)現(xiàn)象，就是盡管巴菲特在中國變得家喻戶曉，但我所知道的一些基金經(jīng)理都開始費(fèi)心打聽內(nèi)幕消息，沒有人敢標(biāo)榜自己像巴菲特那樣依賴公開的信息來做研究，那會被當(dāng)作傻子，而在西方被當(dāng)作過街老鼠的“內(nèi)幕交易”，在中國要打擊也是不疼不癢。
陳志武：這就是非理性的“政策市”的惡果。大量的炒股者依賴內(nèi)幕消息而發(fā)財(cái)，而且這樣的政府坐莊蘊(yùn)藏著巨大的敗德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻^大多數(shù)內(nèi)幕消息都來自于政府部門。“政策市”把大家的注意力引導(dǎo)到政府內(nèi)幕消息上，而不是放在追蹤上市公司的商業(yè)模式和公司治理上。
問：早些年一些地方政府把一些瀕于破產(chǎn)的垃圾國有企業(yè)“包裝上市”，這也屬于擾亂市場秩序的內(nèi)幕交易吧？
陳志武：當(dāng)然，這樣嚴(yán)重透支了政府的信用。一個(gè)股市能夠成長起來的核心就是信用，你說股票就是一張紙，如果不講信用，憑什么能這么值錢?有些人壟斷了內(nèi)幕信息并優(yōu)先于大眾獲利，這是絕對不能容忍的。在美國證券界的從業(yè)人員，自己不能開股票賬戶。像格林斯潘這樣的人，不僅自己，連家屬都不能碰股票，被發(fā)現(xiàn)是要坐牢或被處罰的。我記得美國曾有一個(gè)送報(bào)紙的伙計(jì)，因?yàn)樘崆翱吹搅藞?bào)紙上的一條消息，搶先買股票套利，結(jié)果都被以“內(nèi)幕交易”起訴。這種道德要求不知道今天中國有多少人能做到。
二
問：我琢磨這個(gè)流動性過剩的問題，我覺得沒有任何解決的出路，除非能把老百姓出于不安全感而投機(jī)的資金引導(dǎo)到創(chuàng)業(yè)上來，讓大家對未來產(chǎn)生堅(jiān)定的投資信念。否則任何通過緊縮信貸一類的手段來降低流動性，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的作用都是殺傷性的。
陳志武：我完全同意這個(gè)判斷。而且讓老百姓都來創(chuàng)業(yè)也是解決目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸最有效的方法。更多人創(chuàng)業(yè)必然意味著更多的就業(yè)機(jī)會、收入機(jī)會。
問：但我前些日子盤算了一下，我身邊這些朋友辛辛苦苦干了好幾年，掙的錢比不上炒股票或者買房子增值的利潤，我想這個(gè)社會心理能不失衡嗎?還創(chuàng)什么業(yè)呀?干脆大家都不干活了，專門炒股票吧。這對社會效率的損失會相當(dāng)大呀。甚至我有一種朦朧的擔(dān)心，如果大家都把精力用到研究怎么分配財(cái)富，而不是創(chuàng)造財(cái)富上，會形成另一股新的專制力量。
陳志武：這種壞的可能當(dāng)然是存在的，而且在中國已經(jīng)發(fā)生了。但其實(shí)這不能怪人們炒股，炒股投機(jī)對經(jīng)濟(jì)也極為重要，從一定意義上幫助市場分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)，提高股市流動性。證券市場的繁榮本來可以產(chǎn)生很多很好的結(jié)果。最好的結(jié)果，就是前面說的鼓勵(lì)大家都來創(chuàng)業(yè)，這種邏輯完全是成立的。股市一牛，我們一看，哇，公司股票上市能賺這么多錢啊，馬上熱血沸騰，我也來辦企業(yè)，大家都辦企業(yè)，哪怕從開小店開始。因?yàn)殡m然炒股可以賺錢，但那只是賺小錢，在股市熱潮中，更賺錢的方式還是自己創(chuàng)建公司，然后讓公司上市，這最賺錢，而且是賺大錢。股市的這種拉動效應(yīng)可以把一個(gè)國家的創(chuàng)業(yè)活力充分激發(fā)出來。很多人研究美國的證券市場歷史，都把眼光只盯在證券市場本身，而忽略了美國歷史上的幾次大牛市，除了投資者和投機(jī)客獲利以外，每次都伴隨著全社會的創(chuàng)業(yè)高潮。這樣，社會資源向更優(yōu)化的方向配置，每次推動新一輪的技術(shù)革新。
相比之下，中國的這次股市熱潮，鼓勵(lì)了多少創(chuàng)業(yè)?除了帶動“賭場熱”以外，給中國經(jīng)濟(jì)帶來了什么正面的拉動效果?為什么中國的股市這么畸形?關(guān)鍵在于中國股市的上市機(jī)會主要留給了國有企業(yè)，給真正的民營企業(yè)的上市機(jī)會極少，證監(jiān)會把民營企業(yè)上市通道堵得很死。這樣一來，不管股市多么瘋狂，沒有幾個(gè)人會想到自己也可創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)造股票供應(yīng)，以此從股市熱中賺大錢。于是，中國股市對正面創(chuàng)業(yè)的拉動效果就沒有了。
問：可是有一個(gè)現(xiàn)象我覺得值得研究，中國真正的創(chuàng)業(yè)型、創(chuàng)新型的企業(yè)為什么大都在海外上市呢?
陳志武：我覺得我們中國股市在公開鼓勵(lì)一種獎(jiǎng)劣罰優(yōu)的文化。股市被政府壟斷，以后大量的上市指標(biāo)給了一些低效的國有企業(yè)，老百姓也沒有太多選擇，有限的投資渠道都集中到這里，這個(gè)“殼”就變得很值錢。只要上市，好企業(yè)壞企業(yè)沒有區(qū)別，成了一種獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。政府實(shí)際上在用這種方式獎(jiǎng)勵(lì)垃圾企業(yè)，獎(jiǎng)勵(lì)垃圾企業(yè)的方式給全社會塑造一個(gè)非常壞的榜樣。這種好壞不分，而且通過獎(jiǎng)勵(lì)垃圾企業(yè)，實(shí)際上是變相懲罰了好企業(yè)和好經(jīng)理人，把這個(gè)市場變成一個(gè)沒有公道的地方。最后成為劣幣驅(qū)逐良幣的狀況，逼著好的企業(yè)要么遠(yuǎn)離，要么也跟著學(xué)壞。因?yàn)槟切├侠蠈?shí)實(shí)辦企業(yè)的人心理太不平衡了，走外門邪道、赤裸裸尋租的人都發(fā)財(cái)了，我干嗎當(dāng)傻子呢?結(jié)果，好的民營企業(yè)只好到境外上市，而那些能到海外上市的行業(yè)恰恰是中國現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)最熱的行業(yè)，真正受到股市的拉動。
問：我有時(shí)候很困惑。我在中國經(jīng)常發(fā)現(xiàn)一些完全在市場競爭中摸爬滾打出來的企業(yè)，它們有很棒的基因，比如做一個(gè)民間小老板，不靠后臺，做豆瓣醬能做成全國名牌，搞一個(gè)火鍋店能搞成全國連鎖，這樣的企業(yè)應(yīng)該是很有投資價(jià)值的。我假如作為投行，幫這些企業(yè)上市應(yīng)該是很好的生意，作為證監(jiān)會放開讓這些企業(yè)上市對于優(yōu)化國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也有好處啊。
陳志武：這個(gè)問題讓我們都困惑。這個(gè)問題當(dāng)然應(yīng)該要去問證監(jiān)部門。比如，搞餐飲的俏江南就屬于你所說的那類企業(yè)，前一段時(shí)間我聽說他們也要跑到境外上市了。不過，去年商務(wù)部出臺的限制外資并購、限制國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)外賣的文件，現(xiàn)在把到境外上市的路也卡住了。于是，出現(xiàn)的局面是，到境內(nèi)、境外上市都難，抑制人們創(chuàng)業(yè)的出路，逼著更多人只有去投機(jī)國有企業(yè)的股票了。
中國的股市文化很不健康，最好的從股市獲利的方法，其實(shí)是激發(fā)更多人去創(chuàng)辦企業(yè)，然后有順暢的途徑到證券市場上市，讓創(chuàng)業(yè)者有機(jī)會兌現(xiàn)成功的果實(shí)，讓投資者分享利益，而不是全國的人都圍著就那么幾只投資價(jià)值不高的股票，賭來賭去。中國的這次股市浪潮，到目前為止我們只看到投機(jī)浪潮，沒有起到優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的效果，可以說我們正在和一次重要的歷史機(jī)遇失之交臂。
問：未來一段時(shí)間會有更多的國有股回歸上市，大概至少能給股民多一些選擇機(jī)會，您怎么看?
陳志武：這也是我所憂慮的。大量國有企業(yè)躋身證券市場，證券市場的蹺蹺板主要向國有企業(yè)傾斜，造成證券市場的規(guī)則更加不公正，因?yàn)樽C監(jiān)部門、執(zhí)法和司法部門恐怕會很自然地傾向于國有企業(yè)。有的國有企業(yè)壟斷不僅損害社會效率，而且它太龐大了，太強(qiáng)大了，動不動就是副部級，也使檢察機(jī)關(guān)要監(jiān)督查處這些企業(yè)非常困難，這樣的證券市場必定是非常混濁的。
三
問：金融這個(gè)行業(yè)通過這次牛市能夠看出來，一方面是個(gè)明星行業(yè)，一方面規(guī)則有不透明的地方。一個(gè)人的投資水平高低很難講，不能像超級女生一樣一比就大致比出個(gè)高低。一個(gè)中國人假如有了巴菲特這樣的名聲，他簡直可以閉著眼睛賺錢，因?yàn)橐坏┫鞒鰜恚鞍头铺刭I了某只股票”，大家都會去追捧，股市上的愿望是可以自我實(shí)現(xiàn)的，那他的手指就成了金手指。這樣我覺得金融行業(yè)的強(qiáng)大很容易形成一個(gè)新的封閉，壟斷的利益集團(tuán)或者說貴族聯(lián)盟，他們存在敗德風(fēng)險(xiǎn)的誘惑會損害公共利益。
陳志武：金融業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然是存在的，因?yàn)榻鹑谄睋?jù)或證券是脫離實(shí)物財(cái)產(chǎn)之外的產(chǎn)權(quán)證，所以容易作假，也容易被人炒作。這就是為什么我一向強(qiáng)調(diào)要有一個(gè)獨(dú)立高效的司法體制和開放自由的媒體。比如，前幾年紐約州檢察官Spitzer，就把一些大券商整得夠嗆；而獨(dú)立的傳媒力量也是不可或缺的，比如在“安然事件”里，六親不認(rèn)的傳媒就發(fā)揮著主導(dǎo)作用。只有這幾支取向不同的獨(dú)立力量，在一個(gè)憲政框架下相互博弈，產(chǎn)生制衡作用，才可能有一個(gè)健康的金融市場架構(gòu)。任何一支力量如果不受制衡地獨(dú)大，也許短期可以，長遠(yuǎn)而言對社會都是危害巨大的。
另外金融行業(yè)自身要足夠開放，對民營企業(yè)和外資開放，盡可能鼓勵(lì)競爭和人才流動，才會健康，才可能減免這些負(fù)面影響。
問：說到金融行業(yè)的開放，我在中國金融服務(wù)方面有些很怪的體會。比如我們銀行利息很低，存錢是虧本，我前幾年就想過，如果說孫大午雞養(yǎng)得好，我又信任他的人品，他需要融資，而且愿意付給我比銀行更高的利息，或者讓我入股，我覺得這對國家、社會、企業(yè)家和我自己都是一件好事呀。
陳志武：這當(dāng)然是最簡單、最樸素的常識了。但是中國金融行業(yè)特別是銀行，實(shí)際是被政府和裙帶機(jī)構(gòu)壟斷的，銀行付這么低的利息，同時(shí)印鈔票造成通貨膨脹都要比利息高，這實(shí)際是悄悄地把老百姓口袋里的錢轉(zhuǎn)移到政府的錢袋子里，是一種變相的收稅手段。更可怕的是金融業(yè)被政府壟斷了以后，國有銀行不僅付的利息低，而且我還不允許其他人付高利息來搶我的生意，這是非常糟糕的，保障的是壟斷利益，犧牲的是社會福利和效率。金融市場在官方壟斷下，往往會出臺一些非常奇怪的政策，傾向于把行業(yè)進(jìn)入的門檻設(shè)得很高，讓其他人進(jìn)不來。還有就是對本該由市場定價(jià)的東西給它限定死，比如，監(jiān)管部門居然給開放式基金的管理費(fèi)和手續(xù)費(fèi)設(shè)置下限，讓基金投資者無法享受競爭的好處；給券商的投行收費(fèi)也如此，比如前兩年的股改咨詢費(fèi)也設(shè)下限，這簡直太奇怪了。一般說，因?yàn)榕路⻊?wù)提供商的壟斷地位使它們隨意漲價(jià)，監(jiān)管部門傾向于設(shè)置價(jià)格上限。在中國的金融業(yè)，監(jiān)管部門卻往往設(shè)置下限，直接剝削老百姓，不可思議。
問：可我們政府的考慮也有它理直氣壯的一面。政府統(tǒng)辦金融，門檻高，成本高，至少可靠性高些吧，政府不垮臺，賬總還在吧。而民間風(fēng)險(xiǎn)會大一些，一些集資讓老百姓血本無歸的也有。當(dāng)然，很多民間集資也有被妖魔化的成分。
陳志武：那是政府?dāng)D壓市場的結(jié)果。政府管制越多、越嚴(yán)，市場規(guī)律就越難有機(jī)會發(fā)生效果。在一個(gè)高度管制的社會里，即使民營企業(yè)也會把精力放在搞通政府關(guān)系上，而不會去全力以赴建立、維護(hù)自己獨(dú)立的信用。因?yàn)楦阃ㄕP(guān)系后，即使自己的企業(yè)沒有信譽(yù)也沒關(guān)系，反正有行政部門幫忙就行。所以，政府管制越多，反而人們更會依賴國有企業(yè)，依賴政府了。如果永遠(yuǎn)是政府全能操盤，就會南轅北轍，民間就沒有發(fā)展空間，越走越偏了。
開放集資途徑的好處很大。拿我所在的康涅狄格州的地方法律來說，對私募基金，只要集資在2
000萬美元以下，人數(shù)不超過99人，政府根本不會干涉，完全由合同法來約束投資方和管理方之間的關(guān)系。就算是超過了，充其量也就是一個(gè)備案登記而已。總的來說，政府沒有在執(zhí)照這些方面可以卡老百姓創(chuàng)業(yè)的地方。這就給這個(gè)社會的創(chuàng)業(yè)帶來很多便利，社會資源的游動也更加有效。
問：中國估計(jì)很多人會不同意，覺得不符合中國國情，搞亂了怎么辦?
陳志武：只要這個(gè)社會媒體足夠自由，信息充分流通，這種情況應(yīng)該不會發(fā)生。而且這樣的社會會更加有自我責(zé)任，有契約意識，大家干什么事，一開頭就要想好把合同簽訂好，合同就是要把最壞的情況都考慮到，一旦交易出現(xiàn)糾紛，比如原來預(yù)想的投資失敗了，那咱們就按合同辦。這樣，社會才能培養(yǎng)起一種契約精神。而且，這樣的社會才能培養(yǎng)起一種信用意識。因?yàn)榻鹑陬I(lǐng)域里信用是你最基本的生存條件，大家要是都覺得你人品不好，或者你過去有坑朋友的劣跡，現(xiàn)在是信息社會，一下就傳開了，誰還敢投資給你?每個(gè)人和公司都要對自己的信用負(fù)責(zé)任。
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