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| 2009-11-18 作者:劉煜輝 來源:21世紀經濟報道 |
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人民幣匯率的困境只不過是投資和消費內部失衡的一個必然結果，而不是原因。
奧巴馬訪華前后又引發了一輪市場對于人民幣大幅升值的遐想。盡管自去年9月份危機升級以來，人民幣又回到了釘住美元的狀態，之后美金經歷了一波“過山車”之旅，客觀地講，到目前為止，人民幣有效匯率比之去年9月份之前的狀態其實并未貶值多少。但是全球貿易環境卻發生了天翻地覆的變化，人民幣招致歐洲、東亞貿易國抱怨，實屬正常。
其實，人民幣短期內壓根就升不了，或者講不太可能放棄釘住美金。央行行長周小川近日表示，人民幣升值的國際壓力并不大，應該是大實話。
中國最大的利益攸關者美國，對于人民幣匯率也罕見的低調。美國人心里清楚得很，全球最大的釘住美金的超級經濟體中國一旦拋棄美元錨，美金跌勢很可能加速。這將給可控的弱美金政策帶來無盡的麻煩。在美金風雨飄搖之際，人民幣的釘住某種程度是對美金最大的幫助。
倘若人民幣顯著升值意味著美國人進口成本上升（無論是從中國進口，還是把訂單交給亞洲的其他競爭者，皆如此），消費需求將進一步萎縮，經濟復蘇承壓。而硬幣的另一面是，中國沒有更多錢買美債，政府的債務困境只可能進一步惡化，從而激發市場美金做空的情緒。失控的弱美金是蓋特納和伯南克最不愿意看到的結果。
對于中國來講，需要的是經濟和就業的穩定，出口恢復能頂住政府投資日益遞減的功效。可以說是各取所需。
關于人民幣匯率，解決之道一定要超越人民幣匯率形成機制本身。人民幣匯率的困境只不過是投資和消費內部失衡的一個必然結果，而不是原因。因為國際收支失衡本質上是一個內在的宏觀經濟的總量問題，并不直接取決于貿易政策或產業競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。而國民儲蓄率和投資率這兩個變量，幾乎不受貿易政策的影響，更不會受到其他國家貨幣升值或貶值的影響，儲蓄與投資的長期失衡，顯然最終是由一個經濟體的經濟增長模式決定的。
理論上講，實際匯率上升＝名義匯率上升＋通脹，勞動生產率進步所導致的實際匯率上升，要么名義匯率升上去，要么價格漲上去，如果名義匯率升得不到位的話，必然只能通過通貨膨脹來釋放。因此理論上名義匯率大幅升值可以來抑制通貨膨脹。
但是任何理論一旦到了操作層面，最重要的不是理論本身而是約束條件。我們近些年勞動生產率的確在加速，但其中有多少是制度創新、技術進步的結果？短期內通過壓低要素價格高投入，也能取得同樣的結果，這種模式能否持續？如果不可持續，當下人民幣實際匯率上升多少就有些“虛火”。實際匯率冒虛火的情況下，釘住美金，美金貶值則意味著名義有效匯率很可能也跟隨出現貶值，故此泡沫或是通脹壓力就要顯現出來了。
由此觀之，治本之道在于去虛火的根源。老實講，在一個價格存在系統性扭曲的經濟體中，我們根本不可能評估名義匯率到底要升多少，升得夠不夠。坦率地講，當下人民幣對美元6.8：1的價格中，有多少是熱錢預期所造成的，有多少是經濟失衡價格扭曲造成的，有多少是美元貶值造成的，剔除這些因素后，人民幣的恰當匯率是多少？我至今沒有看到，哪位經濟研究者用西方經濟學的模型能推演出來。
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