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| 2009-03-09 作者:周文淵 來源:中國證券報 |
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1月份信貸數據出爐后，市場降息預期大為降溫，而近期公布的2008年貨幣執行報告似乎也在暗示央行近期并不急于降息。從以下三個方面可以看出，目前降息可能并非央行的最優選擇。
首先，我國利率水平已與美國基本相當，隱含的降息空間以及概率大幅下降。央行在2008年貨幣政策執行報告中，重點談到了中外利率體系和利差問題。報告稱，與美國的利率水平進行比較，從批發利率看，聯邦基金利率目標值為0—0.25%，實際水平為0.1%左右，而與之對應的我國隔夜拆借利率為0.82%；從零售利率看，美國1年期大額定期存單利率為2.0—2.5%，與我國1年期存款基準利率2.25%基本相當；美國按年調整的浮動利率個人住房貸款最優惠利率為5.6%左右，而我國5年以上的個人住房浮動利率貸款下限為4.16%。總體來看，我國與美國的利率水平比較接近，部分利率品種還低于美國。此外，目前歐元區銀行間市場和商業銀行存貸款利率總體高于我國。
第二，“流動性陷阱”局面初露端倪。經典的凱恩斯理論定義流動性陷阱為貨幣利率降至極低的水平，但是仍不能刺激投資的增長，此時貨幣政策接近于失效狀態。從中國實體經濟運行情況來看，“流動性陷阱”局面出現苗頭。
一方面，流動性大量集中于銀行體系，難以有效進入實體經濟
。根據央行的報告，2008年年末金融機構超額準備金率大幅上升，年末為5.11%，比上年末高1.81個百分點。其中，四大國有商業銀行為3.93%，股份制商業銀行為5.73%，農村信用社為10.12%。而伴隨超儲率大幅上升的同時，可以看到貨幣乘數也開始連續下滑，從2006年二季度的5.12倍一直降至2008年年末的3.68倍，創出歷史最低值。
另一方面，持續下調利率和存款準備金率后，企業投資意愿仍不強烈。1月份新增信貸規模為1.62萬億元，看似規模很大，但是信貸結構不容樂觀。1月份新增票據融資達到6239億，占企業貸款比重達到42%，顯示目前企業進行產能擴張的意愿低迷。同時，1月份中長期貸款增加5229億元，有傳統信貸投放旺季和國家四萬億投資計劃的因素在其中。各銀行目前競相介入政府主導項目貸款，提前釋放資金，私人部門投資帶來的信貸需求仍然比較孱弱。
第三，通脹風險若隱若現。央行在其報告中表示，從價格形勢看，近期仍有下行壓力，但是央行卻對通脹表達了相當的警惕。當前世界主要國家均將利率降至無限趨近于0的歷史最低位，并開始考慮定量寬松等非常規政策手段。在這樣的格局下，一旦市場信心恢復，國際商品價格還可能重拾漲勢。央行認為，當前不少經濟體及其央行的大規模注資和金融救援計劃，都會導致貨幣增發和財政赤字增長，從中長期看有可能轉化為通貨膨脹壓力。
總體來看，由于我國貨幣政策特別是降息的效用邊際遞減，不過如果經濟形勢繼續惡化，通縮惡化程度高于預期，央行將不會重啟降息。此外，除基準利率本身的調整外，我們還應關注未來“完善中央銀行利率體系”所帶來的利率調整方式變化，或許我們可以樂觀期待央行的創新。
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